一个月卖2000万个烟弹，电子烟到底有多吸金？
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「核心提示」
近日，网红丁真抽电子烟的视频在社交网络上广泛流传，让大众发现这个曾经在舆论上掀起风浪的产品，居然活得还不错。国内电子烟头部品牌悦刻的母公司，在2020年的最后一天向纽交所提交了招股书，笔者试图通过分析招股书内容和部分访谈，来拆解一下电子烟这门生意。
作者 | 李卓
来源 | 豹变
命运的蝴蝶总是不停扇动着翅膀。五年前网约车行业的一次并购案，最终导致了一家流水超过20亿的消费品公司的诞生。
2016年8月，网约车烧钱大战停火，Uber（优步）中国被并入滴滴。在Uber中国担任中区总经理的汪莹，成为滴滴旗下Uber业务的总负责人。
一年后，初创企业雾芯科技打算做便携式电子烟品牌，由于创始人杜冰曾经在Uber担任市场经理，于是他便邀请了汪莹担任公司CEO。与汪莹共同加入的，还有她在Uber中国的两位前同事蒋龙和闻一龙。这三人和杜冰一起成了电子烟品牌悦刻的联合创始人。
三人各有所长，蒋龙曾经是欧莱雅的大客户经理，擅长营销和渠道；闻一龙做过奔驰的工程师，擅长产品和供应链；汪莹曾经在贝恩担任咨询师，擅长战略和融资。
而他们此前任职的Uber，又是一家以组织架构极度扁平化、追求效率而闻名的公司。Uber在进入一个新城市的时候，只投放三名员工：一人负责营销，了解客户痛点；一人负责运营，负责处理和司机的一切事务；剩下一人处理其他事务，也就是该城市的总经理。
工作经验刚好互补的创始团队，延续了Uber的三人小组分工打法。两年后，也就是2019年，CIC数据显示，悦刻以46%的市场份额占比，在国内电子烟品牌中排名第一。截至2020年9月，按零售额计算，悦刻的市场份额进一步增长到了62.6％。
2020年12月31日，雾芯科技（RELX）正式向美国证监会递交招股书，拟在纽交所上市。
雾芯科技在2020年前九个月实现了22亿人民币的净收入。光是2020年三季度，悦刻的烟弹就售出了6190万颗。但好生意归好生意，这个头部品牌仍然因为监管方面的因素充满了变数。
为了便于大家理解，本文将用更为大众熟知的悦刻来代替雾芯科技来完成叙述。
电子烟跑马圈地
便携式电子烟是一种电池驱动的产品，由雾化杆和雾化弹（烟弹）组成。工作原理类似加湿器，使用雾化器加热烟弹中的雾化液，雾化液里的尼古丁盐变成蒸汽，供烟民吸食。
简单说，电子烟是可燃烟草的替代品。
由于同样会让人上瘾，电子烟成为了一门好生意。如果不依照美国会计准则来测算的话，悦刻在成立第一年就实现了盈利。
招股书显示，在2018年、2019年和2020年前9个月，公司分别实现净收入1.32亿元、15.49亿元和22.01亿元，在GAAP下的净利润分别为-287万元、4775万元和1.09亿元，但调整后的净利润分别为652万元、1亿元、3.82亿元。
悦刻在2018年和2019年的调整后净利润率只有4.9%和6.5%。在2019年年底电子烟被禁止网络销售后，销售费用减少，悦刻2020年的净利润率提升至17.3%，但毛利率只有37.9%。
除了上游厂商以外（上游的思摩尔国际毛利率达到48.98%），毛利率低的原因还与经销链条上的各级经销商和服务机构有关。毕竟，如果没有足够多的资金弹药，代理商就没有动力短时间把经销网络铺陈到全国310个城市。线下渠道需要分给经销商非常多的利润。
另外，大规模经销网络需要大额存货的支撑。随着门店扩张，存货大幅增加。招股书披露，2018年和2019年的悦刻存货净额分别为1415万元和2.19亿元人民币，2019年的净存货额同比增长1450%。
同样，作为一个资金密集型行业，投资机构也在疯狂加码。
在此次招股书披露前，除了首轮天使轮融资外，悦刻方面对融资传闻始终没有正面确认和否认。但蒋龙曾公开表示，悦刻一家的融资额，相当于业内第二名至第十名电子烟品牌融资总额的10倍。
豹变整理招股书信息发现，悦刻在3年内融资轮次超过8次。不过，对于融资信息，悦刻依然语焉不详。招股书里仅提到了源码资本和红杉资本两家投资机构，它们分别持有10.7%和4.9%的股份。
作为天使轮的投资方，源码资本和IDG为悦刻带来了3600万人民币的资金。和此前多数创投媒体披露的信息不同，红杉并非天使轮投资人，而是在A轮时参与进来，融资金额也比媒体之前披露的少两百万元。
源码资本成为持有股份最多的机构，源自于后续轮次的不断增持。2018年9月和11月，悦刻完成了A轮和A+轮融资，募资金额分别为1230万美元和2490万美元。这两次融资均有源码资本参与。
2019年是电子烟的风口之年。已是头部品牌的悦刻，在当年开启了三轮融资，价格也从2018年最后一次融资时的每股3.5美元，飙升至2019年8月的每股22.5美元。风口之上，一级市场的投资回报并不比二级市场差。
直到提交招股书前一个月，仍有机构要给悦刻塞钱：2020年11月6日，悦刻向现有的投资者之一发行了D-2轮的优先股，交易价格为2010万美元。
如果不算天使轮，光是后续的美元融资额就有4.44亿美元。可以参照的是，完美日记和泡泡玛特IPO募资额也仅有6亿美元。悦刻在一级市场拿到的钱，为其快速跑马圈地提供了资金保障。
内卷的线下渠道
除了资金优势以外，悦刻杀出重围的原因还有先发优势。
包括悦刻在内的新兴国货消费品品牌是幸运的，他们赶上了一个不需要自建工厂就能建立品牌的时代。除了利润高，左手代工厂，右手加盟商是电子烟吸引大量玩家的另一个因素。
不过，在庞大的电子烟市场，后来者要面临的问题是，供应链的难度增加了。即使深圳的工厂出产全球95%的电子烟，当上千个品牌涌入时，产能也会捉襟见肘。
越没有门槛，窗口期和先发优势就越重要。
2018年年初就开始下场的悦刻与急于向市场推广FEELM陶瓷芯的麦克韦尔，在时间上一拍即合。后者借助悦刻的快速增长成为了中国最大的电子烟代工厂，并在去年7月份更名为思摩尔国际，在港交所上市，目前的市值为3712亿港币。
悦刻直到2020年9月才拥有了自己的生产工厂，这家位于深圳的、占地面积超过两万平方米的工厂，也是思摩尔国际帮忙建设的。
供应链和产品研发淘汰了大量的新入场玩家，已经上牌桌的玩家开始在渠道上进行争夺。
2019年10月之前，由于线上渠道仍然被允许，电子烟玩家都在线上做投放。在悦刻的招股书里，可以看出线上投放烧钱的力度，悦刻2018年和2019年的销售费用占比分别为25.9%和23.2%。
2019年10月之后，由于监管要求，线上推广营销活动被禁止，所有玩家都转到线下，销售费用被急速压缩，2020年悦刻的销售费用占比仅为11.2%。
此外，产品本身惊人的复购率，也是销售费用下降的原因。前期如果积攒了足够多的用户，光靠老用户的自然复购率，也能有个好收成。
从招股书公布的出货量来看，悦刻的烟杆从2018年到2020年9月30日前累计售出860万套，但仅仅2020年第三季度的三个月内，烟弹就售出了6190万颗。
很明显，对于这种具备成瘾性的消费品，单月平均售出超过2000万颗的烟弹，才是电子烟品牌商营收的主要来源。
因此，当复购比获取新客户更重要时，让消费者在任何时刻都能买到烟弹，就成了非常重要的策略。
由于电子烟被禁止在线上销售，在人流量大的线下商场、KTV及其他生活服务类店铺跑马圈地，成为了必要的选项。从2018年成立开始，悦刻的主要销售渠道就是线下专卖店和授权店，线下占比从2018年的60.2%升到2020年的98.2%。
悦刻采用了和其他快消品行业普遍采用的经销模式——省级代理、地级市代理和门店，这种经销制度虽然让省代躺着赚钱，但能快速建立分销网络。招股书显示，悦刻现有的661名全职员工中，有350名负责分销和客户服务，销售人员占比达到53%。
悦刻的授权经销商也从2019年的41家增至2020年的110家。超级经销商是消费品渠道的放大器，招股书显示，2020年的前九个月里，有一家深圳的分销商贡献了公司全年净收入的15.1%。
根据悦刻官网数据，悦刻专卖店目前超过5000家，覆盖了32个省自治区直辖市的310个城市。与名创优品一样，悦刻的庞大的线下零售网络里大多数是经销商，只有20多家是直营店铺。
发达密集的分销网络是悦刻市场份额霸主的基石，而稍显激进的代理加盟策略是这个发达分销网络快速建立的前提。
根据悦刻公众号发布的信息，不算租金的情况下，开一家专卖店的费用为5万元-15万元，最小的迷你店仅需要5㎡就可以开起来。而且，与名创优品相比，开一家悦刻店并不需要高昂的特许经营费和加盟费，这种开店政策让悦刻的门店拓展速度非常快。
另一种开店方式是授权店，也被悦刻称为店中店，指在一些门店中摆放悦刻的小货架，这些门店可能是便利店、美容店或餐饮门店。店中店投入成本更低，只需要收取2000元的保证金。
疯狂拓店的不仅是悦刻，还有其他电子烟品牌。雪加、铂德的线下零售终端也都超过了十万家。铂德在官网上宣称，开一个铂德店铺，2-5个月就可以回本；雪加更是宣称，自己的某款产品可以让加盟商实现50%的毛利。
成于监管，受制于监管
某种意义上来说，监管成就了悦刻。
各国政府的监管政策不断出台，资本更愿意投一些确定性更强、已经跑出来的头部公司。这门赚钱的生意本身是资金密集型的企业，在一级市场得不到投资，就意味着没有足够的资金去抢线下渠道。得到资金助力的公司会自建工厂，把钱投入到品控、渠道和研发上，进而扩大领先优势。而在2019年10月底电子烟被禁止线上销售后，电子烟品牌获得融资的信息几乎消失了。
Uber所在的网约车行业，同样是一个在全球范围内接受政府强监管的行业。悦刻的创始团队来自Uber，他们从一个强监管的赛道跑到另一个强监管的赛道，或许也是出于这样的考虑。在政策不明朗的当下，新冒出来的竞争对手已经很难从资本那里拿到钱了。
话虽如此，监管始终是电子烟品牌商最大的风险。
2018年12月25日，美国电子烟初创公司JUUL发放了20亿美元（约合137亿元人民币）的年终奖，每个员工平均分得130万美元。
这条新闻在热搜上徘徊了一个星期，也让便携式电子烟成为风口，参与2019年千烟大战的玩家，都把这家明星公司视为榜样。
但JUUL很快在美国的监管政策下哑火。美国的一些批评人士认为，JUUL推动了青少年吸食电子烟的流行，美国联邦贸易委员会审查了JUUL的广告，看它是否有欺骗性营销的嫌疑。
曾经占据美国电子烟市场70%以上的JULL，2019年销售额为20亿美元，亏损10亿美元；2020年第一季度销售额仅仅为3.94亿美元，亏损4600万美元。
美国食品药品监督管理局（FDA）和美国疾病控制与预防中心（CDC）曾在2019年发表联合声明，将许多呼吸道疾病病例与电子烟联系起来，这个原因导致部分用户从电子烟回归传统烟。
电子烟的使用是否会造成长期健康风险，医疗界并没有定论。去年7月上市的思摩尔国际以及悦刻，都在招股书里披露了医学界如果确定或认为使用电子蒸发产品会构成长期健康风险，则使用电子蒸发产品可能会大大减少这一风险因素。
电子烟中的尼古丁，同样会造成二手烟的危害。全球已经有42个国家和地区禁止或限制在公共场所使用电子烟，中国也有部分城市明文规定，电子烟和传统烟草一样受到控烟管制。
深圳某商场墙上张贴的禁烟告示中，增加了禁止电子烟的内容。/视觉中国
控烟政策有影响电子烟消费频次的可能。经常抽电子烟的蒋海告诉豹变：目前在办公室就能抽电子烟，会一直叼着，导致一个烟弹只能抽两天，如果是卷烟的话还要下楼，很麻烦，所以频率要比电子烟低。如果电子烟也被控烟的话，抽电子烟的频率可能也会降下来。
另一个监管风险来自于产品标准。在国内，原本在2019年就会发布的电子烟国家标准迟迟未出台。没有国标，就意味着没有合法身份。国标出台是从业者的福音，但出台之后，如果已有产品不符合标准，还需要进行更多调整。
税收的蝴蝶效应
虽然包括悦刻、雪加在内的所有电子烟品牌，都更愿意自称为电子雾化器，标榜自己是数码产品，但含有尼古丁的电子烟，毫无疑问是用来代替传统香烟的。
在我国，传统烟草被课以非常高的消费税。在卷烟的生产环节，每条调拨价格在70元以上的甲类卷烟税率为销售额的56%，70元以下的乙类卷烟的消费税税率为36%，同时还要以每条为单位，再征收0.6元。在卷烟批发环节，也要再征收一次，先按价格的11%收一次，每支还要加征0.005元的从量税。
目前在国内，消费税并没有落到电子烟的头上。
国家设置消费税的目的，是通过税收来限制某些消费品的消费，以税收提高价格，最终促进环境治理和节能减排。目前仅对烟、酒、高档化妆品、贵重首饰珠宝、鞭炮烟火等15个消费品征收，这15个品类大多数都是产生了某种负外部性，或是不环保，或是不节能。
事实上，随着电子烟市场在全球的进一步扩大，很多国家已经开始对电子烟征收额外的消费税了。
其他国家对电子烟收特定税有三类：只对烟液征收，只对设备征收，以及对烟液和设备同时征收。
只对烟液征收特有税的典型代表是隔壁的韩国。韩国很早就对电子烟液征收健康税，并在2021年1月1日，把每毫升尼古丁溶液525韩元（约3.1元人民币）的健康税提高了一倍。
只对设备征税的印度尼西亚，按电子雾化设备销售的57%征收消费税。
第三种的典型代表是俄罗斯。从2020年1月1日开始，将电子雾化烟和加热不燃烧设备的消费税将提高至每支50卢布（约4.3元人民币），电子烟烟液的消费税将为每毫升13卢布。不仅如此，俄罗斯还宣布未来两年税率都要上涨。
无论是控烟政策、产品标准，还是税收，都是悬在电子烟头上的达摩克利斯之剑。这也增加了未来悦刻在商业增长上的不确定性。
毕竟，命运的蝴蝶永远在不停扇动着翅膀。
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来源：本文转载自豹变（baobiannews），已获得授权
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