电子烟国标倒计时，雾芯科技还有未来吗？一边砍单一边涨价

随着电子烟国标实施进入倒计时，动荡的电子烟行业正在掀起一场合规 " 风暴 "。

电子烟国标正式实施的日期是 2022 年 10 月 1 日，国家烟草专卖局此前设定了 5 个月的实施过渡期。过渡期内，去年 11 月 10 日前既存的电子烟生产经营主体可继续开展生产经营活动，并应按照要求申请有关许可证及产品技术审评等，对产品进行合规性设计，完成产品改造。过渡期到今年 9 月 30 日结束。

在 10 月 1 日之前，所有在中国境内从事电子烟生产、批发、零售的企业或个人都需要取得相应的烟草专卖许可证，否则无法登陆唯一指定的电子烟交易管理平台交易。此前，国家烟草专卖局制定的《电子烟管理办法》已经于 5 月 1 日开始实施，

随着监管风暴临近，一些电子烟烟民说 :" 最近去电子烟店买烟弹，很多口味已经没有了，老板都说现在的货就是最后一批了，且买且珍惜了。"

据公开信息，中国最大的电子烟品牌商雾芯科技（品牌名：悦刻）拿到了目前电子烟最大产能的生产许可证——被批准年生产 1505 万根烟杆、3.29 亿颗烟弹以及 610 万支一次性电子烟产品。

对于雾芯科技而言，这看似利好，实际上却是 " 戴上了镣铐跳舞 "。相比之下，2021 年雾芯科技销售了 1950 万根电子烟杆、5.06 亿颗烟弹，营收 85.2 亿元。若按规定产量计算，媒体预估雾芯科技营收约为 52 亿元，将降低三成；年净利润约为 10 亿，同比下降超过 50%。

资本市场对雾芯科技的未来已经给出了答案。雾芯科技公布拿证消息的 7 月 22 日，雾芯科技创下了近四个月内的最大跌幅 7.8%，以 1.89 美元 / 股收盘，截至 8 月 31 日收盘，雾芯科技股价已经跌至 1.43 美元 / 股。

随着产能缩减、监管收紧，雾芯科技该何去何从？

造富神话的破灭

2018 年，大洋彼岸，电子烟品牌 JUUL 凭借尼古丁盐技术占领了美国 75% 的电子烟市场，营收超 10 亿美元，后被奥驰亚集团以 128 亿美元收购了 35% 的股权，估值飙升至 380 亿美元，超过了 SpaceX 和 Airbnb。

这把资本热火，也映红了中国电子烟市场。

图源：IT 桔子

2018 年 6 月，雾芯科技获得 IDG、源码资本合计 3800 万元投资，拉开了资本入局电子烟的高潮大幕。据 IT 桔子数据，2018 年电子烟行业融资 10 起，总计 3.42 亿元人民币。

2019 年，电子烟开始成为热钱涌动的创业风口，" 投入 500 万元就可以建立一个电子烟品牌 "。梅花天使创始合伙人吴世春曾在朋友圈表示，电子烟是国内最火的硬件创业赛道，或将影响创税大户传统烟草的收入。

LINX 灵犀、YOOZ 柚子和 FLOW 福禄等品牌相继诞生，都拿到了千万元级的天使轮融资。已坐稳头把交椅的雾芯科技则拿到了由红杉中国领投的 3000 万美元 A 轮融资和 DST Global 投出的数千万美元 A+ 轮融资，雾芯科技融资后估值从天使轮的 3.8 亿元暴涨至 130 亿元人民币。这一年，电子烟行业创下了共计 50 起投资、金额达 27.58 亿元人民币的最高纪录。

之后，资本开始向头部企业聚焦。2020 年 6 月，全球最大电子烟雾化设备商思摩尔国际获得了 3.1 亿美元的基石轮融资。2021 年，喜雾、YOOZ 柚子等均实现了亿元规模的融资；雾芯科技则更进一步，成立不到四年，便成功登陆纽交所，创始人汪莹的身价一度猛增至 1629 亿元，坐上了中国女首富的宝座。

然而，这个造富神话并未持续太久。

雾芯科技IPO 后仅两个月，2021 年 3 月 22 日，工信部发布《烟草专卖法实施条例修改征求意见稿》，首次明确电子烟须参照卷烟的有关规定执行。

这短短一条变动，给整个电子烟行业带来大地震。龙头雾芯科技股价直接腰斩，从 35 美元的最高价跌至 10 美元，此后便一蹶不振。截至 8 月 31 日，雾芯科技股价仅剩 1.43 美元，已跌去九成；市值 22.13 亿美元，相较 542 亿美元的顶峰已经缩水 500 多亿美元，折合人民币 3000 多亿元。

从雾芯科技的持股情况来看，截至 2022 年 3 月 31 日，有 134 家机构持股，持股总数达 2.867 亿，占比高达 18.52%。然而仅三个月后，持股机构仅剩 14 家，持股总数 6664.531 万，持股比例降至 4.31%。

券商分析师李飞表示，这释放出了比较危险的信号，因为雾芯科技所在的美股与国内 A 股不同，以机构投资者为主。当持股机构锐减，意味着投资风向已经发生变化，资本不再看好雾芯科技。

但也有业内人士表示，监管政策是优胜劣汰，对于雾芯科技这样的头部企业而言，行业合规化应该会进一步稳固其市场地位。那为何市占率高达七成的雾芯科技在资本市场依旧表现疲软呢？

品牌商最不挣钱？

电子烟产业链可分为三个环节——上游环节为原料商和制造商，代表企业思摩尔国际；中游环节为品牌商，代表企业雾芯科技；下游环节则为批发商、经销商、零售商，代表企业爱施德，最后触达终端消费者。

雾芯科技难就难在了它这个身份上。

电子烟的核心技术是烟弹中的电子雾化器，而雾芯科技产品主打的 FEELM 陶瓷雾化芯专利就掌握在上游厂商思摩尔国际手中。据沙利文报告，思摩尔国际在全球电子雾化设备制造领域的市场份额已从 2020 年的约 18.9% 上升至 2021 年的约 22.8%。

雾芯科技2021 年财报显示，2019-2021 年这三年，思摩尔国际分别占雾芯科技总采购金额的 72%、78% 和 75%，相应的应付账款和应付票据则分别占应付账款总额的 69%、83%、89%。由此可见，雾芯科技对思摩尔国际依赖性极强。

反之，思摩尔国际拥有自己的电子烟品牌，目前旗下三家全资子公司——深圳普莱思、深圳麦克韦尔科技、深圳麦克兄弟科技——均已获批烟草专卖生产企业许可证。

财报显示，2021 年思摩尔国际的企业客户销售达 125.9 亿元，零售客户销售达 11.6 亿元。虽然 C 端较雾芯科技的 85.2 亿元仍有不少差距，但思摩尔国际拥有十分可观的 2B 业务。这意味着，只要电子烟行业存在，处在上游的思摩尔国际就不愁没有钱赚。

雾芯科技就没有这么好命了。

作为品牌商，不仅毛利率（2021 年 43.1%）拼不过上游的思摩尔国际（2021 年 53.6%），还要将大部分利润拱手让给下游的经销商。

据业内人士透露，一颗烟弹的成本价顶多 10 元，零售价格约 30 元；一套换弹式电子烟套装成本在 60 元左右，终端售价一般在 299 元；这些利润的 60%-80％都分给了渠道。

后来监管收紧，规定电子烟不得进行网络销售。这迫使雾芯科技不得不放弃能提供近三成收入的电商渠道，全心发力线下渠道的建设，不惜大手笔砸钱。

雾芯科技曾制定过 "361 计划 "，计划三年内通过补贴 6 亿元，开出 1 万家门店。据《2021 · 电子烟零售业态蓝皮书》显示，悦刻已有 27000 多家专卖店，布点密集到 500 米就有一家店。

如此激进的扩张，加上电子烟整体大盘处在上升趋势，从财报上来看，砍掉电商后并未对营收造成太大影响，反而业绩猛涨。

可惜好景不长。电子烟是一个强政策导向的行业，任何政策变动，落到企业头上，都有可能是 " 灭顶之灾 "。

2022 年，新规来了。

新规毁灭性打击

首先，新规禁止销售除烟草口味外的调味电子烟。

雾芯科技正是通过丰富的水果口味打开了市场，俘获了一大批年轻消费者。数据显示，市面上约九成的电子烟是水果口味。中国消费者也对水果口味的电子烟最为青睐。

如果取消果味，电子烟与普通烟最大的差异消失，意味着品牌商失去了产品最大的卖点。业内人士认为，新规对调味电子烟的禁止，会造成电子烟零售量下滑 60%-90%，出货量下降超过 50%-70%。

不仅如此，新规对于电子烟生产、批发、零售的各个环节都进行了严格要求，不符合者将拿不到许可证，彻底被踢出市场。对雾芯科技而言，砸钱砸出来的渠道优势或将荡然无存。

依照新规，零售商 " 不得排他性经营上市销售的电子烟产品 "。换言之，专卖店开不了了，要想卖，就得和其他品牌的电子烟一起陈列。

此外，新规还禁止 " 主营业务与电子烟业务没有直接或间接互补营销关系的业态 " 销售，即雾芯科技大力宣传的 " 一个柜台便是店中店 " 的模式也不再行得通，便利店、药店、理发店、网吧、KTV 等业态都没有资质销售电子烟。

加上学校周边不得设点、不得自动售货机销售等规定，雾芯科技的线下渠道受到全面打击。

电子烟经销商刘琪认为，新规实施后，雾芯科技的市场地位将受到严峻挑战，" 费尽心思构建的护城河基本上都没了 "。

更难的是，市场话语权还在向下游批发商转移。

根据新规，电子烟产品生产企业、品牌持有企业、批发企业、零售经营主体都须在电子烟交易管理平台进行交易，而且交易顺序不能错位。也就是说，同传统烟草一样，生产商和品牌商不能与零售商直接交易，而是分别与批发商单线交易，由批发商统销统购。

刘琪表示，如此一来，电子烟的销售模式将发生颠覆性变化，品牌商对于销售渠道的控制力将有所减弱，对于雾芯科技来说，不是个好消息。

如果电子烟全面向传统卷烟看齐的话，税率也将进一步挤压雾芯科技的利润空间。目前电子烟仅作为普通消费品征收 13% 的增值税，若按照乙类卷烟，则要加征 36% 的消费税。

雾芯科技的市场压力已经在 2022 年一季报中有所呈现。据财报，今年一季度营收为 17.14 亿元，同比下降 28.5%；毛利润 6.57 亿元，同比降低 40%。尽管仍然实现了盈利，付出的代价是削减员工薪酬。这已经是公司连续第四个季度缩减营业支出。身为行业老大，却不得不勒紧裤腰带过日子，其中艰辛可见一二。

电子烟出路在哪？

随着监管新规的出台与落地，电子烟行业不可避免地进入了转型期。

据悉，雾芯科技已经正式停产果味烟弹，正在尝试研发新口味。早在 2021 年 9 月，雾芯科技推出过主打烟草口味的一溪云品牌，目标人群为老烟民，意在对标传统卷烟。但想与传统卷烟正面打擂，难度不小。不少网友表示，烟草口味的雾化电子烟口感与真烟相差很多，且价格不低，还不如直接抽真烟。

而另外一种形态的电子烟—— HNB（加热不燃烧），口感接近真烟，市场空间也高于雾化电子烟。据艾媒咨询预计，2025 年中国 HNB 电子烟潜在市场规模约 531 亿元至 885 亿元，雾化电子烟潜在市场规模约 396 亿元至 792 亿元。国内已有电子烟厂商在朝 HNB 方向发力。但由于 HNB 技术是由国际烟草公司巨头菲莫国际发明，手握大部分基础专利，国内厂商能否绕开专利壁垒，也是个问题。

因此，对于雾芯科技而言，产品路线基本上很难有大的突破或转变，要想稳固乃至扩大现有市场，恐怕还得寻求别的出路。

转攻海外或许是个选项。华安证券在研报中表示，新规细则并未对出口电子烟作出要求，" 民营企业的海外地区市场扩张 "。

数据显示，中国是全球电子烟产品最大的生产国，占据全球 95％份额，但电子烟在中国市场的渗透率还不到 1％，而美国市场的渗透率已经达到 13％。

中国电子商会电子烟专业委员会参与出品的《2022 年电子烟产业出口蓝皮书》显示，中国电子烟行业是疫情期间逆势增长的代表性行业之一。2021 年，电子烟出口规模达 1383 亿元，较 2020 年同比增长 180%，增速远超同期全国货物出口总额。预计 2022 年全年电子烟出口总额有望达到 1867 亿元人民币，增长率达 35%。

雾芯科技在出海业务上也有所布局。早在 2019 年，悦刻便开始瞄准海外市场，进入东南亚市场仅半年，就占据了当地电子烟市场首位。随后在全球 40 余个国家积累了百万量级的消费者。彼时，汪莹表示悦刻四分之一的收入来自海外。2021 年，悦刻国际正式成立，主要负责悦刻的海外业务。

但是，不同国家有着不同的监管政策，电子烟产业受政策影响很大，市场常处在急剧变化之中。比如美国，2020 年开始禁止销售调味型封闭式电子烟，还需通过 PMTA 考核方可销售。据悉，已有超过 40 个国家或地区明确立法或正式宣布禁止销售电子烟，如巴西、新加坡、印度等，未来或还将新增。

因此，雾芯科技今年以来很少对外提及出海战略了。

2022 年 4 月，雾芯科技在店主共创会上透露了未来两大发展方向——咖啡和口腔护理。据悉，咖啡品牌名为 " 醒刻 "，已有两家门店。开店试营业期间，可凭借悦刻电子烟购买凭证在醒刻免费领取咖啡。但这样的捆绑营销，对业绩提升效果能有多大，有待验证。

如此看来，雾芯科技还没找到能够让投资人足够中意的新故事，恐怕难以再复制当年的造富神话了。

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