电子烟的黄金时代，新消费赛道起步
原标题：电子烟的黄金时代，新消费赛道起步
▌逻辑和投资要点
新型烟草，区别于传统燃吸方式的卷烟，具备无需燃烧、提供尼古丁但基本无焦油等特点。本文针对其中两大主要品类(蒸汽式电子烟、加热不燃烧)，进行了详细深入的分析:
蒸汽式电子烟是用电池供电，加热烟油使其雾化，达到吸烟的效果。由中国人韩力发明。目前全球电子烟市场规模已突破百亿美元;HNB是通过加热而非燃烧的方式产生烟草风味的气体，有效降低了烟草中的有害成分的摄入，同时高度还原传统香烟的口感。
全球控烟趋势加紧，传统卷烟市场销量逐年减少。而新型烟草能够有效减少危害，满足对健康的追求，同时，产品外观更加新颖，富有时尚感。健康和潮流驱动电子烟行业加速提升，带动产业链上的上游原材料、中游设计制造和下游销售企业盈利的增加。
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全球电子烟行业快速增长，中国电子烟市场颇具潜力。据2018年世界烟草发展报告显示，全球新型烟草市场规模增长至247.2亿美元，CAGR达36%;而中国作为电子烟生产和香烟消耗第一大国，新型烟草市场尚未成型，我国电子烟渗透率仅为0.6%。
因此我们对国内蒸汽式电子烟和HNB烟弹、烟具假设在不同渗透率下进行市场规模测算，例如当市场渗透率为10%，蒸汽式电子烟烟弹市场规模预测为1281亿元，烟具为84亿元;HNB电子烟烟弹市场规模是1596亿元，烟具为157亿元。中国电子烟市场有很大发展空间。
国内电子烟仍处于起步阶段，行业发展路径、监管政策等还有待观望和厘清。
我们借鉴海外市场电子烟发展情况、国家监管政策，得出以下结论:
为了应对控烟减害的全球趋势，全球四大烟草巨头纷纷重新调整战略布局，应对新挑战:菲莫国际推出了IQOS系列产品，经FDA批准在美国市场销售;日本烟草研发了PloomTech;英美烟草和帝国烟草积极开展电子烟、HNB和口嚼烟的多产品组合。
而有机尼古丁盐技术的成熟，使得蒸汽式电子烟的口感得到极大改善，解瘾程度提高。以JUUL为代表的小烟，便捷且具备潮流属性，深受青年消费群体的喜爱。
就监管政策而言，各国政府对电子烟市场的监管不同，其主要原因在于对于产品属性划分判断存在分歧。例如，美国视电子烟为烟草制品，对HNB进行严格监管。而日本禁止销售尼古丁电子烟，准许并监管HNB销售。
目前，国内HNB由中烟公司独家经营，蒸汽式电子烟发展正旺，吸引大量社会资本注资投入，我们认为随着监管制度出台和完善，HNB和蒸汽式电子烟都会得到更好的发展。
蒸汽式发展路径的预判:未来头部蒸汽式品牌快速扩张渠道的可能性很大，可能会扩大对消费者品类认知教育。《电子烟》强制性国家标准有望在年内发布，填补监管空白，行业有望进入有序迅速发展阶段。
HNB发展路径的预判:中烟公司通过中烟香港赴港上市，为进一步向东南亚市
场销售筹集资金，参与到国际烟草行业竞争和合作中去。可能会扩大东南亚市场的
销售渠道，与其他国际卷烟公司进行战略合作，优化中国烟草的市场化程度。试销海外之后，在国内市场推行可能性加大。
▌新型烟草:应需而生，东风渐起
什么是新型烟草?
新型烟草制品主要是指区别于采用传统燃吸方式的卷烟的烟草制品。根据其使用形式可分为无烟气、有烟气两大类。
其中无烟气产品主要包括口含烟、嚼烟、鼻烟以及含化型烟草制品;有烟气产品以电子烟(蒸汽烟)和加热不燃烧烟草制品(Heat-not-burn，HNB)为代表。目前，市场上的主流新型烟草是有烟气产品。
新型烟草制品具有无需燃烧、基本无焦油及提供尼古丁等特征，因为其对身体的伤害要低于传统烟草，因此也常常被称为减害产品(ReducedRiskProducts，RRP)。
当然新型烟草也具备一定的缺点:口味难以完全模拟传统卷烟、相关监管政策有待完善等，随着研发技术的提高与各国监管政策的制定与落实，新型烟草的全球市场规模将有待进一步提升。
类别一:蒸汽式电子烟
蒸汽电子烟，是一种模仿香烟的电子产品，电流通过发热丝加热烟液发生汽化，产生蒸汽。电子烟主要由储液区(储蓄烟液部分)、雾化区(蒸发溶液部分)和控制区(电池及电路)组成。
工作原理:通过电池供电驱动雾化器，将烟弹中的烟油加热，雾化成蒸汽，由使用者吸入，从而达到类似吸食传统烟草制品的效果。
烟油成分为丙二醇(PropyleneGlycol,PG)、丙三醇(VegetableGlycerin,VG)、香料(天然提纯或人工提取)、尼古丁、添加剂。其中主要成分及作用为:
1) 丙二醇(PropyleneGlycol,PG):无色无臭、微甜、有轻微粘性，是常见的药物与食品添加剂之一，美国FDA将其定义为普遍对人体安全，少部分人食用后会出现喉咙不适、多痰、过敏等副作用。作为香精的载体，能增强烟油的口感，加热后产生少量雾气，并带有一定的击喉感，也有稀释VG，使烟油粘稠度降低，便于导油的作用。
2) 丙三醇(VegetableGlycerin,VG):无色、味甜、澄明、黏稠的液体，安全无毒，日常生活中广泛使用的原料。VG加热后产生大量雾气，主要是起调节浓度(稀释烟油味道)、增加口感的饱和度和柔顺度、以及增大烟雾的作用，一般而言，甘油含量越高，雾化产生的烟雾越浓厚。
3) 香料:决定烟油风味。不同口味、不同比例的香料搭配，决定了烟油的口味，风味独特的烟油，其香料配方极其复杂，电子烟的口味一般分为三种:烟草口味、水果口味、草本口味，部分特殊风味的香精如薄荷，也会产生一定的击喉感。
4) 尼古丁:主要作用是缓解烟瘾，产生击喉感，使电子烟口感更加贴近香烟，从而达到部分替代传统香烟的目的。烟油的尼古丁浓度可选，常见的浓度有0mg、6mg、12mg、18mg，数字越大每毫升烟油中尼古丁浓度越高。
蒸汽电子烟发展历程:
蒸汽式电子烟最早可追溯到上世纪六十年代。
1963年，美国工程师赫伯特·吉尔伯特(HerbertA.Gilbert)申请并获得了一项无烟气、非烟草卷烟专利(专利号US3200819A)，工作原理即通过加热尼古丁溶液，并产生带香味的蒸汽气体，是第一支电子烟的原型。
1967年，曾有多家公司尝试生产这种电子烟，但在技术上、商业上始终未获得成功。直到2003年，中国人韩力申请并获得了一种非可燃烧性电子雾化器香烟的发明专利(专利号031111734)，是利用电池供电，将烟草提取物通过低温雾化技术雾化成雾状的液滴供人抽吸的装置。
2012年，美国最高法院判定食品药品监督管理局(FDA)禁止进口销售电子烟败诉，认定电子烟属于烟草类产品而非医药产品，促使电子烟在美国快速发展。2014年，美国电子烟市场容量达25亿美元。2017年，全球电子烟销量首次突破100亿美元大关。
类别二:加热不燃烧
加热不燃烧烟草制品(HeatNotBurntobacco，HNB)，也称为新型卷烟或者低温卷烟，通过特殊的加热源对烟弹中的烟丝进行加热，使其中的尼古丁及香味物
质通过挥发产生烟气来满足吸烟者需求。加热不燃烧(HNB)一般包含三个部分:烟弹(含有烟草)、烟具(加热棒)和充电器。工作原理:利用外部热源加热烟草而不是点燃烟草以产生烟草风味气体。
研究结果显示，烟叶中尼古丁和多数香味成分在300-600°C即可从烟草中释放出来，并转移到烟气中，传统卷烟过高的温度导致烟草香味成分热解转化为有害成分。
区别于传统香烟，HNB只加热不燃烧烟草，可大幅降低卷烟温度，不仅能有效降低烟气中的有害成分，还能缓解多种香味造成的伤害。
区别于蒸汽电子烟，加热不燃烧烟草使用的烟弹口味与使用感更接近传统烟草，HNB同时能减少有害物质的吸入，因此消费者更易接受和转换。
加热不燃烧烟草制品发展历程:
1988年，全球首款加热不燃烧产品Premier由美国雷诺烟草公司(现已成为英美烟草子公司)研发，Premier的烟草中含多达50%的烟油，通过碳制加热棒析出尼古丁，但由于操作不便、口感欠佳等问题退出市场。
1998年，菲莫烟草研发出第一代电加热型产品EHCSS-E(Accord)，Accord具有内含电池供电加热的装置，装置含铁铝合金加热片，使用时，将Accord无滤嘴烟草制品插入装置，通过抽吸来启动。
2014年，菲莫国际推出代表产品IQOS，首先在日本名古屋和意大利米兰上市。2019年，IQOS已经在全球42个国家发售。
驱动因素:全球控烟趋严，健康+潮流要素共驱
烟草危害是全球公认的严重卫生问题之一。
根据《中国吸烟危害健康报告》，全球每年因吸烟及二手烟暴露死亡的人数达600万，吸烟是肺癌的首要危险因素，此外还可以导致多种恶性肿瘤以及各类呼吸系统疾病。烟草中的有害物质造成的危害可划分为四类:成瘾、致病、造成缺氧及刺激呼吸道。
烟草控制理念和行动在全球范围内推广和落实，传统卷烟市场举步维艰。世界卫生大会于2003年5月21日通过《世界卫生组织烟草控制框架条约》。
根据《2018年世界控烟履约进展报告》统计，目前《公约》共含181个缔约方，覆盖了全球90%以上的人口，其中，对烟草征税的国家占比高达96%。
与此同时，全球烟草控制行动持续推进。2019年世界无烟日以烟草与肺部健康为主题，倡导全世界优先考虑烟草控制，实现控烟目标;此外，各国从包装，风味以及税收等方面着手，对卷烟实施更严格的限制。
至此，全球传统卷烟市场陷入僵局。依据《2018年世界烟草发展报告》，2018年全球卷烟销量约6100万箱(不含中国)，同比下降约1.7%，近5年来，全球卷烟销量基本以1%-2%的速度逐年递减。
健康和潮流驱动新型烟草制品快速发展。2018年新型烟草制品销售额共计247亿美元，同比增长45.8%，其规模相当于排名第9位的卷烟市场。
其中，销售额最大的品类是电子烟，2018年销售额约145.2亿美元，同比增长27%，增速持续放缓;以IQOS为代表的加热烟草制品销售额排在第二位，约102亿美元，同比增长约100%。
据《2018年世界烟草发展报告》预计，2018年新型烟草制品的消费者超过4000万人，至2022年有望增长到6400万人，可能替代卷烟约460万箱。
驱动新型烟草快速增长的因素为:
1) 新型烟草抓住减害机遇。
以IQOS为例，传统卷烟需点燃吸食，燃烧时温度可达600°C，会释放大量致病毒素，而IQOS等加热烟草产品仅将特制烟草加热至350°C，能有效避免燃烧释放的有害物质，同时满足消费者吸烟需求。
根据菲莫国际官网，PMI研发的减害产品比传统香烟释放的有害物质低于90%以上，其细胞毒性、致癌物质及诱变物质均不到传统香烟的十分之一。
2) 新型烟草制品更具时尚感。
电子烟、加热不燃烧制品拥有富于科技感的外观，尤其是烟油电子烟，其在成熟的欧美市场早已不再定位为替烟或戒烟产品，而是在年轻人中形成了一种玩味道、玩烟圈、玩花样的Vape文化，吸引了喜欢街头文化的年轻群体。加热不燃烧制品是传统香烟的更好替代品。
▌电子烟产业链
新品类带来新机遇，电子烟产业链创造新价值
电子烟产业链包含上游原材料企业、中游电子烟设计制造企业以及下游的销售企业。以蒸汽电子烟为例来具体说明:
1) 上游原材料:
蒸汽电子烟的原材料包括电池、雾化器以及烟油。
拆分来看，电池由芯片、五金、控制电路等构成，市场上传统品牌企业为Sony、LG、三星、松下等，国内主流品牌有亚威特科技有限公司、深圳费思特科技等;雾化器由五金、玻璃、塑料等原材料构成，雾化器分为成品雾化器以及RBA雾化器两大类，根据消费者不同的需求，推出层出不穷的创新结构;
烟油主要成分为丙二醇(PG)、丙三醇(VG)、香料以及尼古丁，目前，烟油行业发展出相对独立、完整的产业链，口味的研发具有较高的技术壁垒，国外知名品牌有V2、Halo等，国内排名居前的为：德康生物科技公司、恒信科技、梵活生物科学等。
2) 中游设计制造:
主要包括专业电子烟制造企业和国际烟草巨头制造研发部门。
专业电子烟制造企业包含:ECIG、VaporHub、VaporCrop、MainstreamCannabis等;知名品牌商为国际烟草四大巨头:菲莫国际、帝国烟草、英美烟草以及日本烟草;国内电子烟主流品牌为:卓尔悦、艾维普思、麦克维尔、康尔、易佳特等。
我国是全球最大的电子烟生产制造基地，但我国非电子烟消费大国，国内生产的电子烟产品以采购+生产的OEM/ODM模式大部分销往国外。
3) 下游销售企业:
流通渠道经由代理商、贸易公司以及经销商，交由零售商，最终由消费者购买。
零售商可分为线上、线下两大类，线上渠道主要指电子烟企业自有平台、各大电商平台、Vape文化论坛等，比如四十大道、狼烟天下等跨境电商品牌代理商以及E-cigarette-forum(ECF)、VapersForum等论坛;线下渠道以体验店、线下俱乐部、电子烟门店、烟草产品店为主。
▌市场规模:全球电子烟规模已达百亿美元，国内市场潜力巨大
全球市场规模
2014-2018年，全球新型烟草市场规模从73.1亿美元增长至247.2亿美元，CAGR达36%;蒸汽电子烟市场规模由72.9亿美元增至145.2亿美元，CAGR达19%;加热不燃烧烟草制品，实现了从无到突破百亿美元的市场规模，2018年同比增长104%。
2018年新型烟草制品销售额为247亿美元，同比增长45.8%，规模相当于排名第9位的卷烟市场，接近烟丝、雪茄的年销售额;预计至2020年，新型烟草制品会成为销售额仅次于卷烟的品类，其中，电子烟仍是销售额最大的品类。
据国家烟草专卖局经济研究所《2018年世界烟草发展报告》预计，2018年新型烟草制品的消费者超过4000万人，至2022年有望增长到6400万人，可能替代卷烟约460万箱。
分类型来看，2018年蒸汽式电子烟的销售额约145.2亿美元，同比增长27%，增速持续放缓;其次是以IQOS为代表的加热烟草制品，2018年销售额约102亿美元，同比增长约1倍，对销售额增幅的贡献最大。
分地区看，美国是电子烟销售额最高的市场，2018年销售额为56亿美元，同比增长20.5%，其次是英国市场，销售额为24.3亿美元，同比增长36.6%，意大利、德国、法国等均是电子烟消费大国。
日本仍是加热烟草制品最大的市场，2018年销售额约55.4亿美元，同比增长8.5%，增速逐步减缓;第二是韩国，2018年销售额约21.2亿美元，增速最快;第三是意大利，2018年销售额约2.2亿美元，近期增速明显加快，此外，俄罗斯市场增速超出预期，罗马尼亚、希腊、南非等地也是主要消费市场。
国内市场规模
蒸汽式电子烟:经测算，我国当前蒸汽式电子烟渗透率0.6%，对应烟具市场规模8.4亿元，烟弹市场规模为128.1亿元。
我们假设不同的渗透率情形，以吸烟人口为基数，若渗透率分别为2%、5%和10%时，烟弹年市场规模测算分别为256亿元、641亿元和1281亿元;烟具年市场规模测算分别为17亿元、42亿元和84亿元。
HNB电子烟:目前国内HNB烟弹尚未销售，烟具销售也主要针对海外产品配套(且销量有限)。
若未来政策放开，我们对不同渗透率情形下的潜在市场空间做了测算，以吸烟人口为基数，若渗透率分别为1%、2%、5%和10%时，烟弹年市场规模测算分别为160亿元、319亿元、798亿元和1597亿元;烟具年市场规模测算分别为16亿元、32亿元、79亿元和158亿元。
测算方法:
1) 替烟率:随着人们对健康问题重视程度增加，更多的烟民会放弃传统卷烟，而选择新型烟草。根据中国日报调查结果显示，目前，15-24岁人群电子烟使用率为1.5%。
相比美国电子烟渗透率的13%，我国电子烟渗透率为0.6%。下面我们将在1%，2%、5%和10%渗透率的假设前提下进行蒸汽式电子烟和HNB市场规模测算。
2) 中国烟民吸烟率及烟民总数:根据中国日报的调查结果显示，2018年我国15岁及以上人群吸烟率为26.6%。《健康中国2030规划纲要》确立在2030年15岁以上人群吸烟率下降至20%的控烟目标。另外，根据《2018年中国卷烟互联网消费者白皮书》的调研数据，2018年中国吸烟人数有3.5亿。吸烟者每天平均吸烟15.2根，约合1.5包香烟。
3) 蒸汽式电子烟烟具和烟弹的年消耗费用:通常来说，正常1包香烟可以抽240口，1个电子烟烟弹可以抽750口，相当于3包香烟。当前国内市场烟弹的平均价格约为30元每颗。
若一个烟民平均每天抽1包烟，那么替换成烟弹的话，一年大概消耗122颗烟弹;对于烟具，目前国内市场的平均价格为240元，更换时间假设为一年。
4) HNB烟具和烟弹的年消耗费用:在中国国内，加热不燃烧电子烟主要是产自中烟公司，烟杆均价在500元左右，每包烟弹约20-30元。在此，假设烟民每天消耗0.5包烟弹，单包价格25元。市场规模=电子烟渗透率*吸烟人数*电子烟产品均单价*年消耗量。
海外市场基本验证消费需求，各国监管态度有所差异
全球四大烟草巨头纷纷布局新型烟草:菲莫国际推出了IQOS系列产品，风靡全球;日本烟草研发了PloomTech;英美烟草和帝国烟草积极开发电子烟、HNB和口嚼烟的多产品组合。
此外，尼古丁盐的应用也推动了蒸汽式电子烟的市场发展，以JUUL为代表的小烟，在欧美国家深受喜爱。海外国家监管政策方面，各国政府差异较大。
例如，美国视电子烟为烟草制品，对HNB进行严格监管;而日本禁止销售电子烟，准许并监管HNB销售。
国内蒸汽式电子烟步入渠道扩张期，HNB启动出口市场试点、后续可期
国内头部蒸汽式品牌积极扩张渠道，一级市场资本大量布局，消费者品类认知教育有望快速提升。《电子烟》强制性国家标准有望在年内发布，填补监管空白，行业有望进入有序迅速发展阶段。
国内HNB由中烟公司为参与主体，目前已借助中烟香港平台试点海外市场，参与到国际竞争和合作中去。我们预计，在HNB试销海外之后，国内的试点工作也有望在未来逐步推进。（报告来源：广发证券）
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