2021.6.21）电子烟③：雾芯科技的商业模式与投资价值

上篇文章讲了从美国雾化电子烟龙头JUUL的发展经历来看我国雾化电子烟的发展，最值得关注的一点就是口味烟弹的归宿将如何，这也是雾化电子烟的最核心竞争力。当然，电子烟市场在我国渗透率还处于低水平，从市场空间的角度来看，整个行业将处于长期成长的过程。

今天来看一看国内的雾化公司，大篇幅内容用于讨论前段时间刚在美股上市的雾芯科技（悦刻电子烟）。

一，悦刻的简要发展史

悦刻旗下的产品：

悦刻的创始团队背景曾经是滴滴团队的，这个稍作了解就好。目前雾芯科技的市值是143亿美金。

二，悦刻的销售模式

从16年开始，整个减害烟草产品的零售额就在持续增长，我国的纸烟消费人群大约是2.87亿人，而纸烟的销售量从18年后开始负增长，这是很直观的纸烟市场被减害性烟草产品替代的表征。

还有一点是电子烟的消费成本低于纸烟，这也是电子烟分流纸烟市场很重要的原因。以悦刻举例，一个烟杆268元（5代），一颗烟弹33元，对于老烟枪来说，一颗烟弹的使用时间是2天，烟杆作为耐用品，在费用占比中长期平均下来影响不大，那么只看烟弹，实际是16元/天的消费水平。就算是没做过统计我也知道，老烟枪，常规的卷烟基本上一天可以抽2包，直观来看电子烟的成本是明显低于纸烟的。

悦刻的专卖店，代理店（包括其他品牌）也从18年后迎来了快速增长，尤其是电子烟在网络上禁售的法规出来后，线下门店更是爆发式增长。20年9月底悦刻的门店主要包括：5000多个专卖店，10万个授权店（授权店就是覆盖网吧，烟酒店，餐饮，KTV，4S店等，搭载销售）。

悦刻的销售结构，上市公司爱施德（拥有悦刻无限的出货权）

三，各环节利润分配

价值299的套装（一个烟杆和2颗烟弹），成本价39.9元，代工厂利润43%，也就是悦刻的代工，思摩尔国际一套赚30.1元，出厂给悦刻的一套价格是70元。

70元成本，悦刻的出货价格是110，毛利在36%。然后经销商以145元的价格（毛利率24%）卖给终端零售，零售以299的价格卖给消费者，毛利52%。

单单看烟弹，33元一颗的零售价烟弹出厂价是9元（代工厂赚44%），品牌商出货价是16元（毛利44%），经销商卖20元给零售端（毛利20%），然后零售端以33一颗卖（毛利39%）。

很显然，无论哪个环节，都是非常赚钱的。

四，实体店的构成

悦刻目前有10000家专卖店（就是那种裸悦刻logo的门店，面积在15平左右），数量最多的五个省份：广东（1163），江苏（966），浙江（791），山东（645），河南（645）。

悦刻有超10万个授权店，比如罗森，华润，移动，天猫小店，永辉超市，网鱼网咖等等。（授权店的消费粘性和复购率是比专卖店低的，就是在特定场景满足有需求的人群）。

还有一种是集合店，就是有多个产品线的（简单来说就是什么牌子都卖），这是复购率和用户体验最高的一种模式，但是也是经营成本，压货压力最大的一种方式。

五，悦刻挺过了线上禁售，成为我国市占率最大的雾化电子烟

18年时，也就是延续15~16网上销售电子烟乱象，电子烟线上销售渠道占比80%，专卖店总体只有14.2%。直到19年发布电子烟网上禁售（那时悦刻的线上渠道只有30%，其余都是线下）后，悦刻转投线下，飞速扩张，与别的在此过程中陨落的电子烟品牌截然不同。

六，悦刻与其他品牌对比

就消费者粘性，喜好程度，通过市占率就能看出，悦刻是明显强于其他品牌的，而其他的品牌，比如柚子，雪加等，更多的竞争点在更低的价格。（但我个人观点，这种快消品，本质上差个10几块钱消费者的感受其实并不敏感，也就是我不认为低价，能作为一种竞争力，相反的，电子烟最直接的竞争力是口味，击喉感，口感，和烟雾，以及是否漏油等产品的完美性）。

总结A：一个实体店（专卖店）的投资性

简单举例子吧，不同城市不同地区的地租不一样，假设地租在1w左右，请两个人轮班（一人工资5k），代理费+装修费杂七杂八的估摸在4~5w左右，还有前期需要积一些一代悦刻的货（1w多，悦刻硬性要求），总体投入成本大约在小10w。

要说实体投资，应该不能说全部都能赚钱，但是也可以看出处在成长赛道，投入偏小，一个营业一般的专卖店一个月流水应该在5~6w的样子，只要没有加税（压缩利润，被迫加价），或者其他政策风险，整体来看是门不错的投资。

当然我更关注有一种自动贩售机售卖，支付宝刷脸，满18就可以买，这种投入成本更低，支持多点投放。

风险就是：① 更多轻资产的点出现（比如店中店，自动贩售机），同样都是做流量，开一个店显得累赘，因为本身产品轻巧，没有什么专业性（当然，除了试抽口味），但是这两种点是最满足做增量的，自动贩售机还不清楚普通投资者能不能做。 ② 门店本身有高速增长中，做的人多了，选址不太好的自然不容易赚到钱。 ③ 政策风险，比如加税，最致命的可能是禁售口味烟弹（还是很容易发生的），这种情况一出现，会直接对过度饱和的门店进行清场。

总结B：雾芯科技的投资价值

无论是从毛利，市占率（龙头），粘性（成瘾性产品，复购率高），还是看近几年的增长，都是很好的：从18年收入1.33y，到19年15y，再到20年38y，21年一季度已经达到24y。非常高的增长，要知道20年开始基本都是线下模式了，而且还经历了疫情（实体惨淡的经历），增速依然是非常高的。

合体的预估用户人群持续增长，悦刻的年增速维持在50%是很简单的事情（单单从人群来看，19年电子烟用户3.7百万，20年7.1百万，增速是91.89%，而悦刻是19年1.85百万，20年5.13百万，增速是177%，是电子烟总体用户增速的2倍，说明了大部分增长的用户选择了悦刻）。

总体而言，悦刻最大的风险就在于监管力度，如果仅仅是禁售口味烟弹，由于烟民人群的逐渐转化，还是会有风口上的增长，这就是行业的成长性。只怕的是监管力度超预期。

下篇文章详细分析雾芯科技的财务报告。