【电子烟】思摩尔会议纪要20201224

一、会议要点：

1）最近股价强势原因：悦刻/柚子的增速高；互联网垄断资金流入；公司经营面向好；

2）产能情况和价格：月收入规模大概10-12亿元体量，1亿-1.2亿颗；产能有1.5亿颗月，产每年会增加0.5亿颗月，21年2亿颗月，23年3亿颗月。思摩尔出货接近10元，悦刻出给渠道大概15元左右，终端33块。【结合公司模型：目前10个基点的产能测算在16亿颗年产能，但是公司需求端主导，主要考虑需求端。供给端3个月就能新增补上】；

3）收入结构：小烟占比75%左右，去年比例59%。19年top5占45%，20年vuse+悦刻占到45%。【结合公司模型：小烟占比72%，英美烟草+悦刻占比45%】

4）市场空间：

a）2025年来看，行业欧美小烟渗透率现在20-30%，25年看到60%，中国25年低个位数的渗透率，小烟市场空间6000亿，零售口径，出厂口径1200亿。

b）思摩尔占比30%，360亿人民币。思摩尔目前占比超过20%。每年提升1-2%，以目前的实力来看有这个速度。【公司模型：思摩尔的市占率可能到不了30%，维持在22-25%的区间。由于公司目前在美国市占率合计40%，中国市占率80%，公司未来的市占率大幅度提升可能性不大。在1200亿的而出厂口径下，假设25%的市占率，收入300亿】

c）除小烟以外三项今年有20-30亿，5年后三项收入大概70亿，翻一倍多点，每年15-20%的增长，这里未考虑hnb政策放开，cbd合法化进程加快。【公司模型：HNB和CBD放开不确定性，APV的增速也存疑，今年在20-30亿，低于19年的30亿出头，假设25年翻倍到60亿】

大概公司25年收入体量430亿，35%净利率对应利润150亿，30-40倍估值6000亿，公司是能够看到的，未来还是有超预期的空间和可能。【公司模型：合计收入在360亿，净利率35%在25年可能维持不住，经历2年高毛利率后，毛利率可能会有下滑。假设下滑至30%。那么对应净利润在108亿，在高分额的情况下，主要是受益于行业增速，给与30倍估值，对应3240亿】

5）公司竞争壁垒：时间维度来看竞争对手追上至少要3-4年。首先技术上要达到思摩尔一样的满意度，还不能用思摩尔的技术绕过专利，技术上要起码1年到2年，做出产品。电子烟高频高复购用数量来算，思摩尔一年10亿颗级别全球百亿颗级别，是电子产品十倍体量，未来还在增长几百上千亿颗的体量，所以对良率要求比较高，思摩尔一个月1亿颗千分之一不良率也有10万颗次品。头部企业必须进美国市场，还得找到合作品牌申请pmta，申请准备1年通过半年以上，之后才能去美国市场卖。

6）Juul份额的损失：速度不会那么快，现在还是在下滑通过，速度比较慢。目前没有转陶瓷芯的消息，尤其是申请pmta必须用老产品申请，两年后不好说。

7）帝国烟草：那边雾化产品blu之前在天堂集团代工棉芯oem，帝国历史上也是公司大客户，后来没有深入合作，不排除未来blu也会找公司合作推出相应产品。

8）中国市场：中国监管正式出来之前2、3名都还有机会，机会还比较大，合规门槛还没有很高树立起来。柚子说截至年底有近2500家专卖店了，我们还是比较看好的。悦刻是战略高，其他品牌也有机会，悦刻目前70%+，柚子约10%左右，第三名魔笛。

9）业绩预期：大家前期一直预期50亿，近期各种消息大家有些上调，我们不建议上调预期，逻辑不严密都是拍脑袋。悦刻这边情况的确不错，但是也存在监管风险。建议还是先看50亿。明年大概率会超过这个预测但是还是建议明年在根据情况上调。

10）资本开支：接下来在厂房上有些投资，设备很小。接下来会在自动化智能化上会投10-20亿，对应收入量级很小。商业模式很轻，不用担心现金流。为什么提示大家业绩预测不要特别乐观或者悲观，体量大不大可能某一年出现特别大增长，更多还是比行业增速略快的稳定增长。建议围绕行业增速，给公司略高增速来预测。明年不要特别高，50亿已经很快了。【下游各品牌的在各市场的市占率已经很高了，未来倾向于参考行业增速】

11）和下游品牌的关系：品牌方都用思摩尔产品，虽然底层雾化技术一样，但是设计上面，气道、烟油配方、电子功能、外形都不一样。烟油是品牌方自己做，注入是思摩尔，设计是大家共同合作，品牌方更了解消费者，思摩尔更懂技术和生产。悦刻是做品牌，思摩尔是odm商，是底层雾化技术和生产。

【风险点提示：1）20210110 ipo前股东和基石投资者解禁（总市值250亿港元）；2）国内电子烟监管，悦刻等口味烟禁售；3）其他ODM厂商技术突破】

二、会议内容详情：

股价情况：先说明下为什么最近思摩尔价格如此强势

1）悦刻、柚子增速比较高

2）互联网反垄断，有钱流出来这里

3）11月那波传Hnb政策进度有加快，年底年初试点和放开，整个烟草板块催化，到年底没有动作整个板块回调，思摩尔没有回调

4）公司经营向好，大概率每个季度环比逐级升高

产能情况：

月收入规模大概10-12亿元体量，1亿-1.2亿颗，产能有1.5亿颗月，产每年会增加0.5亿颗月，21年2亿颗月，23年3亿颗月。

产能不满因为订制，比如vuse、悦刻，闲置产能不会体现在思摩尔毛利上，客户买单。

毛利情况：

烟弹价格市场传言降价，我们来看是基本稳定，毛利、净利率都是上升的

1）今年对于供应链梳理，成本下降10%左右。

2）毛利率、净利率还有产品结构带来，小烟、大烟、hnb、cbd，消炎毛利率最高，今年渠道影响大烟和cdb影响大，hnb主要是日烟，新产品速度不够快，产品力不够强，日烟增速不快导致hnb增速不快。小烟增速最快，整体毛利抬升。小烟占比75%左右，去年比例59%，提升幅度比较大。

客户情况：

公司客户：vuse、njoy、悦刻、日本evi、大烟jupiter research，19年top5占45%，20年vuse+悦刻占到45%，集中度在提升，新兴柚子明年可能会挤进第一梯队。客户推进顺畅，海外欧洲也很顺畅，疫情影响公司没有怎么开发客户但是增长没有受到任何影响。

业绩预期：

最近一轮大家比较关心，是不是要上调业绩预期。公司目前基于掌握的信息无法合规的上调业绩预期。11月25号后高管团队忙于战略规划会议，没有和资本市场沟通，更加没有上调业绩指引。

我们一直强调超预期将成为公司常态，超预期能力比较强，但是大家不要对某一年业绩预期过于激进。公司所处环境长期逻辑非常确定，但是短期受政策监管形成不确定影响，希望大家关注长期空间，弱化年度预期，不要再监管松的年份对业绩特别乐观，在监管趋严的年份里又对业绩特别悲观，错失机会。中长期来看，未来5年公司利润空间来看，我们预期当下思摩尔市值在3年仍有至少翻倍空间。如果国内hnb开放，医疗雾化场景有所扩张，cbd合法化进程超预期，股价还会有更好的表现。如果市场需要一致盈利预测来定价，我建议按照之前市场的一致预期，21年50亿调整后净利润，而是把公司超预期的经营能力反映在估值上，毕竟估值也不是很贵，公司明年经营结果大概率超过这个，但是站在当下来看，我们作为中信证券这样的卖方机构，通过模型很难去进行合规有效的精准预测明年业绩。悦刻的情况我们可以通过调研掌握，我们已经基本掌握了悦刻国内的经营情况，相关的一些情况可以进行私下的沟通讨论，包括悦刻的渠道模型，来拍明年大致增长情况。但是对于公司海外市场大客户，很难精准去预测，大家都排闹的话会把市场预期搞乱，股价波动幅度也会增加。我们觉得目前不会上调盈利预期，明年预期会根据实际经营情况再做稳步上调。总之我们认为思摩尔是大贝塔中的大阿尔法，无论是业绩上调还是估值扩张都还是有空间的额，长期坚定看好。

上次电话会回顾：

5年维度翻倍逻辑

不要大喜大悲，在意一年的波动，受影响因素多，坚持行业长期的信心。行业基本维持在30%-50%的增速，具体每年30%还是50%，对公司长期估值没有特别大影响。

1）2025年来看，行业欧美小烟渗透率现在20-30%，25年看到60%，中国25年低个位数的渗透率，小烟市场空间6000亿，零售口径，出厂口径1200亿。

2）思摩尔占比30%，360亿人民币。思摩尔目前占比超过20%。每年提升1-2%，以目前的实力来看有这个速度。

3）除小烟以外三项今年有20-30亿，5年后三项收入大概70亿，翻一倍多点，每年15-20%的增长，这里未考虑hnb政策放开，cbd合法化进程加快。

大概公司25年收入体量430亿，35%净利率对应利润150亿，30-40倍估值6000亿，公司是能够看到的，未来还是有超预期的空间和可能。

行业特殊性

卷烟行业是专卖制度，平时资本市场接触不多，所以上市后市场更多拿他和电子产业类比，因为毕竟是代工企业，但实际上差异很大。

1）行业趋势：新型烟草是大趋势，渗透率提高不可逆，现在全球6%，未来5年到10%。

2）行业特性：和其他行业不一样，终端价格相对稳定，每个环节利润空间也比较稳定，和电子产业链差别比较大，产品迭代是不快的，而且集中度还特别高，烟草行业特性。

3）行业政策：是强监管的，跟政策不断博弈，强监管其实对头部企业是利好不是坏事，另外强监管一定要抓大放小，忽略细节看大方向，否则没法赚到钱。

竞争壁垒

不断有质疑，我们再重申下。首先竞争没有那么白热化，还是蓝海行业，其实很多小的电子代工企业也活得挺好的，那些几亿体量的其实增速也很快利润率也很高，他是一个蓝海市场并非有你没我和电子代工不一样。当然如果竞争加剧思摩尔优势能保持多久，

1）时间维度：我们觉得时间维度来看竞争对手追上至少要3-4年。我们是这么看的，首先技术上要达到思摩尔一样的满意度，还不能用思摩尔的技术绕过专利，技术上要起码1年到2年，做出产品。

2）量产良率：另外要量产，行业量产要求良率要求特别高，电子烟高频高复购用数量来算，思摩尔一年10亿颗级别全球百亿颗级别，是电子产品十倍体量，未来还在增长几百上千亿颗的体量，所以对良率要求比较高，思摩尔一个月1亿颗千分之一不良率也有10万颗次品，流到市场上压力巨大，烟草企业暴利，很怕舆论，对良率要求极高。所以综合来看绕过专利，追赶对手、量产、良率，起码2-3年

3）pmta：同时头部企业必须进美国市场，还得找到合作品牌申请pmta，申请准备1年通过半年以上，之后才能去美国市场卖，卖的好不好还不一定，总时间算下来怎么也得3-4年时间。

4）研发能力：思摩尔并不是静止不动的，他的进步会比你更快，头部效应所有资源技术都在向他靠拢。

5）公司文化：思摩尔是一个有非常好企业文化的公司，充分发挥大家能动性，合作共赢，想一个互联网公司，这部分其实可以给溢价的，当然大家现在不是很关注。好赛道，好公司，高壁垒。

Q&A

Q：美国口味烟禁令，美国雾化增长不高，怎么看？

A：历史上的周期来看监管一来增速就会差，第二年一般就会恢复的，今年还收到了疫情影响。今年增速其实还是很超预期的，我们去年预测今年给了比较大的负增长-20-50%，口味烟站50%，很多公司70-80%都是口味烟，这个不让卖了压力很大，但是今年结合疫情影响，整个增速在0附近其实已经超预期。在一个就是juul一家占50份额，juul表现不好整体就会受影响，但是思摩尔客户增速就很好，比如vuse增速在100%差不多吧（可能说漏了），所以还要看结构，集中度高几家客户决定一个行业，客户不同感受不同。

换一个视角来看，无论中国还是美国今年都经历了一场压力测试，20年之前大家对于雾化烟是未来大趋势还有怀疑，经过今年之后怀疑基本打消。美国市场禁口味烟、加上全球疫情、中国禁线上，美国全年是微增增长大幅超于预期，中国也有10%双位数增长大超预期，大幅高于我们去年年底预期，证明是行业大趋势，终端旺盛需求得到了充分检验。

Q：2018年至今vuse如何抢走juul份额？

A：18年下半年，思摩尔和vuse合作几款产品，其中alto最亮眼搭载了陶瓷雾化芯大幅优于juul。2015年的产品比较老了。产品更优，19年juul因为自己激进的营销策略惹麻烦，赚的都吐掉了，大量监管、舆论打压、品牌力受影响，开始下滑，vuse依靠产品力、渠道优势、品牌优势19年抢份额，今年是大幅加速。今年juul在监管和舆论压力下能否通过pmta都成为大家讨论的问题，所以说品牌能都保住都成为问题，在这个不确定性下，今年产品推广变得保守。英美烟草比较自信，一方面因为自己是烟草集团，另一方面对于自己能够通过pmta也非常信心，不缺钱，不会因为申请pmta就减弱营销，这个时间窗口激进营销（送烟杆），市占率大幅提升。监管变化、pmta门槛提升、产品利好、推广好。

Q：2、3名竞争对手也有推出陶瓷芯，虽然略微不如feelm，下游品牌方的一些动作是否会改变中游格局？

A：思摩尔和这些品牌不纯粹是代工关系，是合伙人关系，其实是这些品牌公司的设计和制造部门。跟客户关系是共同成长、互相成就，非常牢固。其实未来有一个人做的跟思摩尔一样好，这种关系也很难分开，更何况这些很难做到和思摩尔一样好。下游品牌格局变化一定会影像中游，下游现在是集中化的趋势，因为强监管，下游品牌跟中游会绑定很严，思摩尔卡位比较有优势，头部品牌都是客户，而且这些品牌方集中度在提升。跟踪业绩的话，通过下游品牌方市场份额也是一个比较好的跟踪方式。大家调研悦刻销售情况，通过尼尔森数据了解美国线下情况，其实都是在追踪这种趋势。短期一两个月情况不用特别关心，目前阶段不需要逐月验证。

Q：美国各个品牌最新情况？njoy略下滑情况是为什么，明年如何？

A：跟英美烟草相反，njoy去年营销激进，所以去年爆发性增长。今年面临pmta，作为独立品牌手中的钱和资源有限，必须集中资源于pmta申请，以保住品牌，否则pmta下不来品牌推广没有意义，所以今年营销保守，一旦通过，无论融资估值，还是信心上都更好。我们认为率先进行营销的这些品牌都是对自己品牌通过pmta比较有信心的。今年enjoy的数据不是特别好看，但是比尼尔森数据是要好的。

Q：juul的份额尼尔森份额基本还是稳住的实际情况如何？

A：实际情况也是这样的，份额的损失速度不会那么快，现在还是在下滑通过，速度比较慢。目前没有转陶瓷芯的消息，尤其是申请pmta必须用老产品申请，两年后不好说。

Q：过去的一些杂牌pmta之后会下降，集中度会提升，那部分杂牌比例占多少？

A：不会特别大，经过两轮监管周期洗牌之后不会大了，我的判断大概前五大品牌占据80%。

Q：帝国烟草提过的合作是否有进展？

A：帝国那边雾化产品blu之前在天堂集团代工棉芯oem，帝国历史上也是公司大客户，后来没有深入合作，不排除未来blu也会找公司合作推出相应产品，目前我们掌握可靠消息还没有显示跟帝国烟草比较深入合作的迹象。我觉得这个不会那么快，毕竟blu要保住自己品牌也需要用老产品来申请，新产品未来有可能。

Q：blu在美国占比很小是不是投入也会很少？

A：blu占帝国烟草地位也不低，现在烟草巨头都把新型烟草放在一个非常重要的战略地位上。

Q：券商对于明年预测，大家差不多都预测50亿左右水平，您前面的意思是不是隐含了这个一致预期有被超越的风险，是一个往上的风险？

A：我刚才重点解释了如何看待业绩预期，大家前期一直预期50亿，近期各种消息大家有些上调，我们不建议上调预期，逻辑不严密都是拍脑袋。悦刻这边情况的确不错，但是也存在监管风险。建议还是先看50亿。明年大概率会超过这个预测但是还是建议明年在根据情况上调。

Q：亿纬是否有可能在二级市场减持思摩尔？

A：我们观点是短期不会有太大减持压力，亿纬作为公司核心长期股东对于行业认知也很深刻，行业所处阶段、公司竞争力、未来估值空间，我相信亿纬也非常清楚不大会在这个时候做减持。减持其实也不用特别担心，思摩尔上市时只发行了10%左右股本但是还有很多新三板时原始股东，其实一上市就可以流通的，实际现在流通盘大概20亿，他们这10%一上市都可以卖，也没看到太大波动，当然明年基石解禁，包括员工持股，他的解禁一直都有。建议还是看公司核心本质，减持只是一时的。拉出好公司，比如晨光文具，减持一两天之后就一路涨，长期来看减持对公司估值零影响。

Q：这几年资本开支是否重要？

A：资本开支不大，上市之前roe103%，接下来在厂房上有些投资，设备很小。接下来会在自动化智能化上会投10-20亿，对应收入量级很小。商业模式很轻，不用担心现金流。为什么提示大家业绩预测不要特别乐观或者悲观，体量大不大可能某一年出现特别大增长，更多还是比行业增速略快的稳定增长。建议围绕行业增速，给公司略高增速来预测。明年不要特别高，50亿已经很快了。

Q：竞争对手有没有可以拿来比较的对手？

A：现在确实找不到，你可以这么想hnb领域iqos也没有对手，为什么思摩尔没有对手很奇怪。如果不是juul自己的问题他的份额有70%。IQOS开创了hnb到现在也就是他一家独大。思摩尔已经占领消费者心智了，cbd领域他基本就是cbd芯的代名词了，就像床垫就叫席梦思一样。他开创了那个品类，那个意义是不一样的。

Q：国内烟草品牌很多，包括柚子还有一些，他们量怎么预期，格局是更加分散还是集中？

A：中国监管正式出来之前2、3名都还有机会，机会还比较大，合规门槛还没有很高树立起来。柚子说截至年底有近2500家专卖店了，我们还是比较看好的。悦刻是战略高，其他品牌也有机会，悦刻目前70%+，柚子约10%左右，第三名魔笛。

Q：品牌方都用思摩尔产品，里面的东西是一致的么？

A：底层雾化技术一样，但是设计上面，气道、烟油配方、电子功能、外形都不一样。就像一个面料可以做出多种衣服。先会定位客户，然后设计会针对目标客户，思摩尔配合做出设计。大家不能完全同质化，要差异化，就导致了虽然是一家公司代工但是超频还是不一样的。

Q：哪些东西是思摩尔做哪些是品牌方做？

A：烟油是品牌方自己做，注入是思摩尔，设计是大家共同合作，品牌方更了解消费者，思摩尔更懂技术和生产，共同表达。

Q：悦刻有说想自己做雾化芯，听说有一个工厂有上千人了，所以是不是对思摩尔不太好？

A：您提到的工厂是思摩尔给悦刻的定制工厂，不是悦刻自己做的，他们基因是品牌，思摩尔是odm商，基因是底层雾化技术和生产，两家不会互抢生意。市场上的猜想不太可能，回归生意逻辑。

Q：产业链上的价格分布如何？

A：思摩尔出货接近10元，悦刻出给渠道大概15元左右，终端33块。

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