电子烟烟油

整体行业：

总体烟草市场规模约9000亿美元，增长率仅4%，较为乏力。

电子烟（雾化+HNB）市场规模400亿美元，其中美国200亿、中国30亿、欧洲70亿。预计未来增速20%，过去增速10-11%。美国的电子烟渗透率为13%，中国为1%，仍有发展空间。

驱动因素：

外观时尚、多口味（契合年轻人的需求）。

健康（传统烟草的有害物质主要由焦油燃烧产生，电子烟有害物质少且不燃烧；能减少80%的二手烟）

产业链：

以299元1杆2弹的电子烟为例，179元（60%）都被渠道商和分销商拿走，50元（16%）被品牌商拿走。剩下70元中烟弹占18元（25.7%）、电子部分33%、充电盒17%、电池11.4%。

再精细一点，一个烟杆生命周期是50个烟弹，一个烟弹2-3ml烟油，可以抽500-600口，2-3包烟（1毫升1包烟）。即一个烟弹终端价9/2/50%/24%=37.5元，非烟弹部分占比为（299-37.5*2）/（299+37.5*48）=10.67%。这么算烟弹的市场规模有400*（1-10.67%）=357亿美元，这个值应该略偏高，毕竟把烟杆用到报废的人不多。

烟油技术壁垒：

之前电子烟不火主要是因为用的尼古丁碱，吸起来口感不好，之后技术改良后使用了尼古丁盐，可以带来一定的击喉感。但这个技术也不是很高级，一线的厂商基本都有。

主要的壁垒还是口味，虽然说做出绿豆口味的烟油不难，但完全复制别人的口味几乎不可能。下游的电子烟品牌商为了保持用户的口感稳定性，几乎不会更换烟油厂商，从这个角度烟油具有不错的粘性。并且新品牌商在选厂家的时候也会参考大品牌商的选择，所以行业的规模优势会比较大。另一个壁垒是口味、配方的迭代速度，电子烟有消费品的特质，需要为用户提供不断更新的口味，每个爆款口味的生命周期是一到两年。

所以出货量大+口味研发能力强是重要的因素，其他方面不出问题就行（口味不会变淡等）。这几点ZW都有，口味多（1w+）、出货量大（300多家，柚子、悦刻、雪加、PUFF）。

数据库与配方积累使公司新口味的研发周期不超过一周，产品从生产到交付周期也约为一周，具有行业内领先的响应速度和交付能力。

公司数据：

烟弹5亿颗，烟油1000吨（320元/kg？）。2019年收入5kw、毛利30%、净利润12%。20年收入3.2亿、毛利60%、净利37%。

原材料：

毛利变动大主要是因为尼古丁，价格在1,500元-3,000元每公斤，占直接材料总成本50%以上。据说未来合成尼古丁因为不进入烟草体系将成为趋势，不过也有人说合成的因为质量太差几乎没人用。次要是原材料是香精（200元/公斤），占40%。其余原材料香精香料、丙二醇和蔬菜甘油价格相对稳定。

竞对：恒信、昱鹏、波顿；注重研发、发展较快、过去比较粗放

发展：

拥抱监管（电子烟行业副会长单位）

国际市场（国际化布局对冲风险）

产业链集中（目前全球电子烟行业中硬件产能90%以上集中于深圳，但深圳烟油的出货量仅占全球15%；烟油需要与烟具产品具备高协同性才能发挥其最优功能，同一款烟油在不同的烟具中的口味有差异，客户需要上门针对其烟具反复调制烟油口味，以达到最佳效果，因此烟油企业的地理位置极为重要）

拓展品牌（有明确的进入国际五大烟草公司的规划）

ToB到toC（毛利60%-90%）

风险：

尼古丁管控

PMTA

线下网点和传统烟草一样通过特许经营权管理

其他问题：

悦刻：市占率60+%；2020Q322亿元；毛利40%；调整后净利润3.82亿元，净利率提高由销售费用率下调驱动；线下直营98%；10万多家授权店