一根烟的价值

忽然在一夜之间，门店遍布一线城市各大街小巷的relx悦刻引起了资本市场的关注——主营该品牌电子雾化器业务的雾芯科技（RLX-US）计划在纽约证券交易所上市。

这家由三名滴滴出行前高层于2018年1月创立的电子烟品牌，计划以每份ADS 8美元至10美元的价格，发售1.165亿份ADS，筹资最高不超过13.4亿美元（加上超额认购选择权），用于产品开发、扩大分销和销售网络、改进供应链和一般企业用途。

截至2020年9月末的前三季，雾芯科技扣除一次性款项后的经调整净利润同比大增1.71倍，至3.82亿元（单位人民币，除特别列明外下同），而如果我们将其公布的2019年业绩数据作出调整，即可得出该公司截至2020年9月末最近12个月的经调整净利润为3.41亿元，发售价区间意味着投行给予这家电子烟公司的市盈率估值介于159.75倍至199.68倍之间。

这到底值不值？内地和港股投资者用行动来证明。

电子烟旋风

还未上市，这家年轻的电子烟公司已经令一众在A股市场和港股市场上市的同行或沾亲带故的概念股大涨，其中爱施德（002416-CN）、劲嘉股份（002191-CN）、东风股份（601515-CN）涨停，港股上市的龙头思摩尔国际（06969-HK）一度涨8.73%，再创上市以来新高。

当然，这一轮的电子烟大涨潮在思摩尔国际于2020年7月在港股市场上市时已来过一波。思摩尔国际招股价为12.4港元，现价75.15港元，上市以来已累计上涨了5.06倍。

而思摩尔国际是RELX悦刻的主要供应商。根据思摩尔国际的招股书，2018年1月RELX刚刚创立时就与该公司进行合作，并逐步扩展合作。也因此，思摩尔国际的电子烟收入由2018年的11.24亿元强劲增长2.98倍，至2019年的44.77亿元。

最近，思摩尔国际成了汹涌而至的南下资金爱股，"烟酒"似乎成为今年新年的必备年货，雾芯科技在美股上市的高估值让各路资金蠢蠢欲动，希望借此市场抬升之机获利。

创立才两年的雾芯科技有何独特之处？它与思摩尔国际又有何异同？

一根烟的价值

电子烟产品一般分为两类——封闭式电子雾化设备和开放式电子雾化设备。封闭式电子雾化设备可充电或属一次性设备。开放式电子雾化设备则允许终端消费者自行替换电池，可混合使用不同发热丝、电池模组及电子雾化液。

根据弗若斯特沙利文的估计，2020年封闭式电子雾化器的平均价格（零售价）或为4.8美元，而开放式电子雾化器或为68.8美元。之所以有如此显著的差异，是因为封闭式电子雾化器属消耗品，需频繁更换，总消耗量较大。

也许正因为消耗量较大，封闭式电子雾化器的需求量远高于开放式电子雾化器。而雾芯科技就从事封闭式电子雾化设备的业务运营，从科研、技术和产品开发、供应链管理，到线下分销。

也就是说，雾芯科技参与的工序包括产品开发，监控生产和供应链，以及批发。

在生产环节，其大部分产品由与第三方合作伙伴管理的一家独家授权工厂生产，其余则外包予第三方生产商。这家独家授权工厂位于深圳，总面积超过2万平方米，该公司于2019年10月采购了该厂房的生产设施和设备，有专门的供应链管理和指控、管理控制专员及高级运作专家团队驻场。雾芯让第三方合作伙伴按照其要求和标准执行生产和装配，未知这一授权第三方是否就是思摩尔。

在分销环节，截至2020年9月30日，雾芯科技与110个授权分销商合作，向全国5000家RELX品牌合作店和超过10万家零售店供应产品，覆盖中国的250多个城市。目前，该公司仅在中国销售电子烟。

由此可见，雾芯科技出品牌、设计、产品，进行品控和管理，最后授权分销商来进行销售，而无需直接经营工厂和商店，省下大笔的运营成本和人力资源，而专供中间环节和管理并赚取差价。

2020年前三季，雾芯科技的毛利率为37.86%（2019年全年为37.5%），而用于品宣等的销售开支占比约为11.2%（2019年全年为23.2%），行政开支占比为14.76%（2019年全年为8.6%），研发开支占比为4.11%（2019年全年为2.06%），因此其经营利润率有7.80%（2019年全年为3.64%）。

从下图可见，尽管成立才两年，雾芯科技的产品销量增长显著。2020年10月，其可充电电子烟交付量同比增长85.71%，达到1.3百万，封闭式电子烟雾器同比增长1.02倍，至26.1百万。

收入强劲增长，但是毛利率维持在特定水平，不过笔者留意到随着收入规模的扩大，其单位营销开支和行政开支有所下降，这或许是其提升利润表现的主要途径。

当然，这背后还必须有强劲的市场需求提供支持。

弗若斯特沙利文预计，全球电子雾化设备市场2019年至2024年的预期复合年增长率为27.7%，其中封闭式电子雾化设备的复合年增长率为33%，灼识投资咨询的报告则显示，中国封闭式电子烟市场的2019年至2023年预期复合年增长率达到了77.5%，而开放式则呈现下跌趋势，这无疑预示着正抢占市场的雾芯科技将大有可为。

思摩尔与雾芯科技的异同

两家电子烟企业的市盈率估值都达到了百倍以上。电子烟市场获市场看好的主要原因是市场渗透率低、增长迅猛，而这两家企业均背靠电子烟渗透率低于世界平均水平的中国市场，正是其价值看点。

与雾芯科技隐藏在生产与终端零售烦嚣之外的经营方式不同，思摩尔国际是一家代工企业，其业务分为两大块——面向企业（即代工）和面向零售客户（即向终端客户直接销售自己的产品）。2019年，其面向零售客户销售的毛利率为34.68%，低于雾芯科技的37.5%；而面向企业客户销售的业务毛利率为45.53%，这反映出其代工业务的优势。

雾芯科技仅在中国市场销售，而思摩尔国际的产品供应全球，其中经香港转口的销量占比最高，占其2020年上半年总销量的38%，内地销量占了18.87%。

值得注意的是，欧美市场因疫情而贸易量下降，思摩尔国际2020年上半年在这些地区的销售表现显著倒退，但内地和香港转口贸易却显著增长。作为全球最大的电子烟供应商，待这些市场疫情受控之后，思摩尔在欧美的销量反弹将带动其业绩回升，这应该是其上半年业绩不佳，但估值持续攀升的主要原因。

雾芯科技也有表示可能会拓展海外市场，只不过目前国内市场应仍是其重心，从这两年的强劲发展可见，增长空间仍颇为可观。

须提防风险

在它们的高估值背后，政策风险不容忽视。

2019年10月，中国的电子烟第一个规范性文件出台，限制线上平台售卖电子烟。

在此之前，雾芯科技有三成以上的收入来自第三方电商平台，这一政策发布后终止在线上售卖，由此可见，政策、监管等都对电子烟消费带来负面影响。

思摩尔国际所面对的监管风险更加复杂，因其市场面向欧美等不同法系的国家，法规繁复而且涉及面广，例如去年7月，美国就想对电子烟烟弹启动调查，多家中国企业涉案。

此外，由于涉及到社会责任，许多大型投资机构不允许投资烟企，这会严重损害电子烟股的流动性，从而压抑估值。

总结

雾芯科技在成立当年就实现经调整净利润651.5万元人民币（加回股权激励后），第二年录得逾14倍的盈利增长，第三年在政策和疫情的双重夹击下仍取得1.7倍以上的持续经营盈利增长，除了得益于电子烟市场的快速增长之外，背后的资本支持也不容小觑。

从上表可见，雾芯科技在2018年起已经历了多轮融资，合共有27.87亿元人民币（约合4.3亿美元），再加上这次IPO逾10亿美元的融资规模，应可为其未来的发展提供支持。

在上市后，创始人汪莹与员工持股合共54.3%，投票权90%，仍将控制这家电子烟公司的决策。

但愿雾芯科技不是短暂的资本神话。

作者|毛婷

编辑|mila