我国电子烟市场供需差距存收窄潜力，麦克韦尔三大核心优势强化核心竞争力

近几年，麦克韦尔(834742.OC)的业绩持续爆发，成为全球最大的电子烟研发、生产企业之一，也是新三板为数不多的逆势上涨的大牛股之一。公司自2016年上市以来，股价从2016年开盘12元上涨至2018年11月30日收盘价134.76元，不足三年间股价暴涨11.23倍。而公司三年间持续维持高分红，2018年更是提出10股派现80.405元的分红方案。

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ODM与自有品牌APV双线推进带动业绩高速增长

公司专业从事电子雾化器(E-cigarette)和开放式电子雾化设备APV(AdvancedPersonalVaporizer)研发、生产和销售，目前已发展成为全球最大的电子雾化设备研发、生产企业之一，目前的业务包括ODM和自有品牌APV两大板块。

公司是国内最早的电子烟制造商之一，自2009年成立以来，一直专注于电子烟产品的研发和生产。

公司拥有陶瓷发热体等电子雾化烟核心专利技术，核心团队拥有多年电子雾化设备行业研发、制造、客户渠道的专业运营经验，为海外大型烟草公司奥驰亚、日烟国际等提供应用公司专利技术的电子雾化产品。

APV开放式电子雾化设备事业部的自有品牌Vaporesso系列产品在海外市场已经形成一定的市场规模和终端客户影响力。公司通过ODM订单销售和海外APV雾化设备专卖店的分销模式形成主要收入来源。

公司2018年半年度营业收入11.76亿元，同比增长135%，扣非归母公司净利润1.92亿元，同比增长198%，2017年营业收入15.65亿元，同比增长115%，扣非归母公司净利润2.15亿元，同比增长76%。公司近几年营业收入及净利润都大幅增加，但增长率波动较大。

销售毛利率自2015年起，连续三年增长，从2015年的28%提高至2018半年度的32%。ODM板块，由于订单大幅增长摊薄固定费用，ODM毛利率从2016年的23%提高至29%；自有品牌自2015年末投放市场，持续在36%以上，高于ODM毛利率。

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研发投入稳增长，股利分派慷慨，今年支付率超100%

公司2013年研发投入占比达到4.6%，随后截至2015年公司保持稳定研发投入。在2016-2018年三季度间，公司业绩迎来爆发式增长，研发费用亦从2016年的2400万增长至2018年三季度的6700万，增长高达179.2%。但公司业绩的高速增长致使研发占比出现下滑。

公司在股利分派上表现慷慨，股利支付率从2015年的11.09%上升至2018年三季度的117.44%。

超额的分红表现出公司强劲的盈利能力和对投资者的回报。每股股利更是从2015年的0.07元增长至8.04元，股利增长高达113.9倍。

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营收规模行业前列，推进自有品牌未来有望推进毛利率上升

选取与麦克韦尔主营业务电子雾化器最接近的艾维普思、思格雷、五轮电子为可比公司进行比较。从营业收入规模看，在已公开的公司中艾维普思和麦克韦尔的规模最大，但艾维普思于2017年7月退市，故无法得知其经营情况。

麦克韦尔的毛利率在行业中处于偏下水平，低于艾维普思及思格雷。前期公司以ODM业务为主，在2015年末才推出自有品牌，而艾维普思、思格雷以自有品牌为主，五轮电子从2014年即推出自有品牌。故麦克韦尔的毛利率低于其他可比公司。

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电子烟的优势与传统烟草的弊端形成反差，未来电子烟市场存较大扩容空间

与传统香烟相比较，电子烟具有明显的优势

全球范围内卷烟销量缓慢下降，新型烟草制品市场快速增长。2013-2017年全球（不含中国）卷烟销量不断下滑，2017年全球（不含中国）卷烟销量约6200万箱，同比下降1.96%，预计未来5年仍将以1%-2%的速度逐年递减。

电子烟近年来发展速度较快，2013-2017年，全球电子烟市场规模不断扩大，2017年，全球电子烟消费者约3500万，电子烟销售额约120亿美元。尽管其增速放缓，但仍有可观的增量。

在各类型烟草制品中，电子烟销售额已超越斗烟、口含烟，成为继卷烟、烟丝、雪茄之后，销售额第四的品类，其规模大约相当于在全球排第十一位的一个卷烟市场。

2010年全球电子烟市场规模约为4.16亿美元，至2016年市场容量扩大至100亿美元。预计电子烟行业将在未来继续保持高增长势头，至2024年行业规模将达到450亿美元。

吸烟危害健康是不争的医学结论，世界卫生组织（WHO）的统计数字显示，全世界每年因吸烟死亡的人数高达600万，占总死亡人数的1/10。吸烟者的平均寿命比不吸烟者缩短10年。2000年至2015年间，绝大多数国家的吸烟率较之15年前均有所降低，在若干低收入和中等收入国家，吸烟率有所上升。

英国公共卫生署（PHE）2015年8月份发表的一项113页的报告。该报告称：电子烟是一种更安全的替代传统烟草的方式。该报告总结了当前研究成果，认为电子烟比传统烟草可减害约95%，并且有望作为烟草戒断药物如尼古丁贴片的替代药物。

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中国生产95%以上电子烟但渗透率不足1%，供需关系差距存较大收窄可能

从生产来看，中国生产了全球95%以上的电子烟，从消费来看，2017年北美地区电子烟销售额约为50亿美元，占全球比重为36%，西欧地区电子烟消费占全球比重为30%，位居第二。

中国地区占比重较小，约为5%，电子烟在中国的普及率还远远低于欧美等国，电子烟的需求中心主要在欧美地区。

新型烟草的消费主体是发达国家。国内市场方面，尽管我国生产了全球90%以上的电子烟，但国内消费市场依然较小。2017年新型烟草消费前三名是美国、英国和意大利，分别约为46.3亿美元、17.8亿美元、15亿美元。

中国电子烟渗透率不到1%，但我国烟民基数大，国内电子烟市场发展潜力巨大。美国的电子烟销售渠道非常发达，使得电子烟渗透率较高。

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电子烟产品不断升级，麦克韦尔三大优势成核心竞争力

从电子烟被发明开始，它的结构技术就一直在变化，可以分为5代。

在电子烟成本结构中，电池占比最高，达到总成本的55%，其次是雾化器占比35%。

麦克韦尔的陶瓷发热体技术领先市场12-18个月左右。其推出的Feelm将金属薄膜与陶瓷导体相结合，在材料和结构科学方面取得突破，代表了蒸汽雾化领域的创新科技。

公司成立于2009年，至今已有近10年的ODM业务经验，主要客户为国际烟草巨头。创新消费电子生产企业成为国际著名终端产品厂商的供应商之前，需要长时间的市场开拓，经历客户严格的质量、环境、职业健康和安全管理体系审核，以及有针对性地按照客户内部合格供应商评定标准，由客户现场审核或通过客户委托的外部认证机构审核，成为其合格供应商需达到客户的严格要求。

相应的，一旦进入，客户不会轻易更换供应商，创新消费电子产品制造商依靠自身长期积累而拥有稳定可靠的客户群。

公司主要ODM客户有NuMarkLLC（菲莫国际电子烟品牌公司）、JapanPloomTech（日本烟草）等国际烟草巨头。终端市场由于国际烟草巨头的持续介入，其旗下电子烟品牌的销售份额持续增大，日趋集中的市场格局推动ODM大客户订单持续增长，ODM营业收入为7.61亿，同比增长119%。

APV开放式电子雾化设备事业部的自有品牌Vaporesso系列产品自2015年12月投放市场后在海外市场已经形成一定的市场规模和终端客户影响力，全线畅销产品目前已在欧盟28个成员国均有登记注册。公司通过海外APV雾化设备专卖店的分销模式形成主要收入来源。

自有品牌销售比重在2017年上升到35%，并稳定至今。营业收入为4.14亿元，同比增长188%。

按照相关规则，公司快则19年6月转到创业板，慢则2020年6月登陆A股主板市场。我们将持续跟踪该公司的的未来发展。令我们欣喜的是，这家公司与我们在同一个城市。

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