原标题：RELX悦刻（雾芯科技）:中国最大的电子烟品牌商

一、雾芯科技:中国最大的电子烟品牌商

1 公司概况:成立于 2018 年，汪莹为最终控制人

北京雾芯科技有限公司(开曼)(以下简称雾芯科技、公司，股票代码:RLX，N) 是一家电子烟品牌公司，于 2018 年成立，目前主营业务是RELX 悦刻电子烟的研发、 设计和销售，其零售额市占率在中国为 62.6%，公司通过 110 个线下经销商将产品送达 5,000 多家品牌专卖店和 10 万多家合作零售店，并最终销售给用户，目前已实现对 32 个省的 310 个城市的覆盖。

2018 年 1 月，深圳雾芯科技有限公司(深圳雾芯)成立并开始运营，即公司的运营主 体。2018 年 8 月 Relx Inc.作为离岸控股公司在开曼群岛成立，同月 Relx Inc.在香港成 立雾芯香港有限公司(雾芯香港)作为其中间控股公司。2018 年 10 月，雾芯香港在 中国境内成立了全资子公司北京悦刻科技有限公司(北京悦刻)，同月 Relx Inc.通过北 京悦刻完成对北京雾芯科技有限公司(北京雾芯)的协议控制并成为其主要受益人， 北京雾芯是深圳雾芯的母公司。

自成立以来，公司累计完成八轮股权融资。2020 年 9 月，Relx Inc. 在开曼群岛成立了 全资子公司雾芯科技(即本次上市主体)。2020 年 10 月，Relx Inc. 将持有的雾芯香 港的 100%股权转让给雾芯科技，交易完成后，雾芯香港成为雾芯科技的全资子公司。

母公司为Relx Inc.，汪莹为实际控制人。公司母公司为 Relx Inc.，公司联合创始人、 董事会主席兼首席执行官汪莹通过RelxHoldings和BJBJLimited 分别持有43%和15.7% 的股份，合计为 58.7%，蒋龙和闻一龙为公司的联合创始人兼董事，通过代持方式分别 持有 9.9%和 6.5%的股份(通过 Relx Holdings)，其中创始人汪莹、蒋龙和闻一龙曾共 同在优步工作。源码资本持股 10.7%，红杉持股 4.9%。

公司采取 VIE 结构，北京悦刻作为外商独资企业(WFOE)通过协议控制北京雾芯，北京 雾芯全资控股深圳雾芯和宁波雾芯。

2 主营业务:市占率全国第一，季度销量同比翻倍

公司的产品为RELX 悦刻封闭式电子烟，截止 2020 年 9 月底，按销售金额口径，公 司的电子烟产品在国内封闭式电子烟市场的占有率达62.6%，遥遥领先于竞争者。公 司深入参与电子烟的科学研究、技术和产品开发、供应链管理和线下分销，截止目前已 推出 5 款可充电式封闭电子烟产品，以及 2 款一次性电子烟产品。

2018 年及 2019 年，公司的销售收入主要来自三个渠道:1销售给线下分销商，随后分 销商将产品销售给品牌专卖店及合作零售店;2通过第三方电子商务平台直接销售给最 终消费者;3销售给第三方电子平台分销商，随后分销商将产品销售给最终消费者，2019 年来自以上三个渠道的收入占比分别为 73.5%、18.1%和 8.0%。

2019 年 11 月，国家出台政策禁止网上销售电子烟，公司随后关闭线上商店并停止与电 商分销商的合作，2020 年 1-9 月公司来自线下分销商的收入为 21.62 亿元，占比提高到 98.2%。

公司烟杆和烟弹的销量大幅增加，烟杆销量从 2018 年 50 万个增长至 2020 年 1-9 月的 560 万个，烟弹销量从 2018 年的 590 万个增长至 2020 年 1-9 月的 1.24 亿个，其中烟 弹增速远高于烟杆，反映烟弹复购率的提升。

分季度看，2020Q1 受禁止线上销售电子烟影响，烟杆与烟弹的销量环比下降，从 2020Q2 起，公司产品的销量迅速恢复，2020Q2 与 Q3 烟杆与烟弹出货量均实现了超过 100%的 同比增长。最新数据显示，2020 年 10 月公司烟杆出货量 130 万个，烟弹出货量 2610 万个;2020 年 1-10 月公司烟杆累计出货量 690 万个，烟弹出货量 1.51 亿个。

3 财务表现:净利率逐年上升，期间费用率下降明显

公司收入及净利润高速增长，以线下销售为主。2019 年公司收入为 15.5 亿元，同比增 长 1068.3%;2020 年 1-9 月公司收入为 22.0 亿元，同比增长 93.3%。2019 年公司净 利润为 4775 万元，经调整净利润为 1.0 亿元，同比增长 1442%;2020 年 1-9 月公司净 利润为 1.1 亿元，经调整净利润为 3.8 亿元，同比增长 170%，调整项主要为股权激励 费用。

公司的营业成本主要包括产品成本，生产过程中的机器设备折旧、租金、租赁资产改良， 以及税金，2020 年 1-9 月，产品成本占营业成本的 96.8%，是最重要的成本项。

自 2018 年成立以来，公司的毛利率始终处于 35%以上的较高水平，净利率由 2018 年 的-0.2%增长至 2020 年 1-9 月的 4.9%，处于逐年上升的趋势，其中经调整净利率由 2018 年的 4.9%增长至 2020 年 1-9 月的 17.3%。

期间费用率方面，公司的销售费用主要包括薪金、股权激励费用、折旧、市场宣传费用 及运输费等。由于公司在 2019 年 11 月关闭了电子平台的网上商店并停止与电商平台分 销商的合作，公司不再产生与电商平台有关的费用，销售费用率从 2019 年的 23.3%下 降至 2020 年 1-9 月的 11.2%。

公司的研发费用主要包括薪金和股权激励费用，以及与研发活动相关的材料费用和设备 折旧。随着公司在科学研究、技术和产品开发方面的不断投入，尽管收入持续增长，公 司研发费用率亦保持逐年增加，从 2019 年的 2.1%增长至 2020 年 1-9 月的 4.1%。

整体看，公司期间费用率从 2018 年的 43.1%下降至 2020 年 1-9 月的 29.0%，反映良 好的费用管控效果。

二、行业概况:电子烟市场前景广阔，悦刻一家独大

1 行业规模:中国电子烟用户渗透率低，市场前景广阔

烟草行业包括可燃性烟草产品(Combustible tobacco)和减害替代品(HRA，Harm reduction alternatives)，可燃性烟草产品主要包括卷烟和雪茄等，是目前最主要的烟草 产品。

近年来，减害替代品诸如电子烟、加热不燃烧产品(HNB)等陆续进入烟草市场。其中， 电子烟通过加热烟油产生雾化气，当使用者从中吸气时会有类似于吸烟的体验，通常分 为封闭式与开放式两类:封闭式电子烟俗称小烟，可充电或一次性使用，具备便携、 个性化及易使用等优势，面向各类人群，公司主要产品为封闭式电子烟;开放式电子烟 俗称大烟，允许使用者混合使用不同发热丝、电池模组及电子雾化液以生成更多个性 化体验，主要面向电子烟发烧友。封闭式电子烟为主流，2019 年封闭式电子烟的零 售额在美国和中国电子烟市场中的份额分别为 90%和 74%。

加热不燃烧产品则通过加热烟草产生雾化气，通常烟草被制作成烟弹(形状类似卷烟， 长度较短)，一般属于烟草制品，有明确的监管。

2019 年全球约有 10 亿可燃性烟草产品用户，其中 85.5%是卷烟使用者。2019 年全球 可燃性烟草产品和减害替代品的零售额市场规模为 8,507 亿美元，预计 2023 年将达到 10,172 亿美元。其中，减害替代品保持高速增长， 16-19 年其零售额 CAGR 为 26.3%， 远高于传统烟草，2019 年减害替代品的市场规模为 631 亿美元，预计 19-23 年其 CAGR 为 18.4%，2023 年其市场规模将达到 1240 亿美元，实现翻倍。

减害替代品中，电子烟已成为主要产品类别，就 2019 年的零售额来看，其占据了全球减 害替代品市场的 55.8%，其市场规模为 352 亿美元。预计 19-23 年全球电子烟零售额 CAGR 为 23.5%，2023 年市场规模将达到 820 亿美元，主要由电子烟渗透率的增加所驱 动。

中国电子烟市场空间广阔

过去十几年以来，美国、英国、中国的电子烟使用者的渗透率(电子烟使用者数量/可燃 性烟草产品使用者数量)一直保持增长。美国、英国和中国的电子烟渗透率从 2016 年的 21.2%、34.4%和 0.4%分别增长到 2019 年的 32.4%、50.4%和 1.2%。根据美英两国 电子烟使用者渗透率情况来看，我国电子烟的渗透率较低，未来提升空间很大。

中国人口基数大，烟民数量排名全球第一。2019 年，中国约有 2.867 亿成人可燃性烟草 产品用户，就成人用户数量来看占据全球第一，而中国的电子烟用户只有 340 万，且渗 透率较低，电子烟在中国具有庞大的潜在消费人群。

减害替代品零售额的增速远高于传统烟草。未来一段时间内，中国可燃性烟草仍然是烟 草行业主流，但其市场增速将远低于减害替代品。2019 年中国减害替代品市场零售额达 到 15 亿美元，预计 19-23 年 CAGR 达 65.9%，2023 年市场规模将达到 113 亿美元，市 场增长主要由封闭式电子烟驱动。

封闭式电子烟将驱动中国电子烟市场的增长。2019 年中国封闭式电子烟市场零售额为 11 亿美元，占中国电子烟市场的 74%，预计 19-23 年 CAGR 达 77.5%，2023 年中国封 闭式电子烟市场零售额将达到 110 亿美元，占中国电子烟市场的 97%。

2 竞争格局:品牌众多，悦刻一家独大

中国电子烟产业中价值链的主要参与者包括:原材料和零部件的供应商、制造商、品牌公司、经销商和零售商，悦刻所涉及的环节包括产品制造及品牌运作。

具体而言，公司的业务流程如下:1从上游原材料供应商订货;2将货物运送到思摩尔 的工厂或悦刻的专门工厂进行生产;3将产成品送至悦刻总部;4悦刻将电子烟产品卖 给经销商;5经销商将产品卖给品牌专卖店(60%)或合作零售店(40%)。

市场参与者众多，RELX的零售额市占率排名全国第一。2019 年和 2020 年 1-9 月，公 司封闭式电子烟零售额分别占据市场零售额的 48.0%和 62.6%。根据蓝洞新消费发布的 2020 年第三季度中国电子烟用户心智品牌榜，RELX 悦刻第二季度份额为 75%，第三季 度份额上升到 86%，属于行业龙头。用户心智榜排名第二至第六名的包括 JVE 非我、 Boulder 铂德、YOOZ 柚子、LAMI 徕米和 MOTI 魔笛，用户心智占有率从 1.4%~2.5%不 等，远低于 RELX。

三、优势明显:产品丰富，渠道广泛，管理层背景强

公司采取 双轮驱动发展模式。一方面，由于公司规模较大，可通过大量品牌专卖店 及合作零售店获得潜在用户，用户形成消费习惯后会重复购买，支撑门店销售，同时门 店也强化了 RELX 作为中国电子烟首选品牌的形象，进一步巩固公司的增长和规模。

另一方面，凭借较大的规模和市场领先地位，公司积累了足够资源投资于技术开发和减 少相关危害的科学研究，不断为用户提供优质的电子烟产品，并参与到防止未成年人使 用电子烟等社会责任的计划中，以上均加强了用户和公司之间的信任，进一步强化品牌 形象并推动公司不断发展。

1 产品优势:丰富的产品种类，研发增强用户体验

产品种类丰富，获得设计类大奖。公司利用自身技术和产品开发能力以及对成年吸烟者 的深入了解，不断开发出优质的电子烟产品。截至目前，公司已推出 5 款可充电电子烟 产品以及 2 款一次性电子烟产品，在产品丰富度层面领先同行。公司 2020 年 1 月发布 的悦刻无限先后获得 2020 年德国红点设计奖(Red Dot Award)及金点设计奖(Golden Pin Design Award)，产品获得业内肯定。

率先与思摩尔国际合作推出陶瓷芯电子烟，高度绑定。公司创立之初即开始与思摩尔国 际合作，后者是全球最大电子雾化设备制造商，其陶瓷加热技术FEELM解决了传统 棉芯漏油、加热不均等问题，已成为陶瓷雾化芯的主流技术，公司竞争者魔笛、柚子等 与思摩尔国际的合作开展较晚。目前，公司已与思摩尔共同投资建设专属工厂，确保产 能的供应。思摩尔是公司最大供应商， 2020 年 1-9 月，公司采购额的 79%来自思摩尔。

公司致力于科学研究，通过研发增强用户体验。2019 年 4 月公司成立 RELX 物理化学实 验室，主要用于对烟油和雾化器的评估和研究，2020 年 8 月公司成立 RELX 生物科学实 验室(中国电子烟行业第一个生物科学实验室)，以进一步了解和最大程度降低电子烟相 关健康风险。自 2018 年创立以来，公司已在全球申请 400 多件专利，其中发明专利占 比超过 54%。公司的研发团队规模不断扩充，截止 Q3 公司研发人员有 54 名，占比 8%。产品研发上，公司制定了内控的电子烟感官评价体系 V1.0 版，既注重抽吸感受，又与其 他食品的评价准则相结合。同时，公司制定了从内测到品鉴官测试流程，通过品鉴官的 20 个维度评测结果进行反复调试，以保证每一个上市的雾化液口味都是精品。

作为中国电子烟行业的领导者，公司拥有广泛的用户群体，可向电子烟用户征求反馈意 见，参与技术和产品创新，不断改善用户体验，使产品的传播度和用户依赖不断提高。 公司采用严格的产品开发流程，一个新口味的诞生需要至少 80 天的时间，近 500 人参 与评测，近 100 次配方反复调整，每个样品的上市几率只有 1.5‰。

2 渠道优势:线下渠道最广泛，先发制人形成良性循环

经销商数量高速增长。针对中国电子烟市场，公司通过线下分销商进行产品销售，线下 分销商再通过品牌专卖店和合作零售店将电子烟产品送达终端消费者手中。公司的授权 经销商的数量从 2018 年底的 12 个增加到 2020Q3 末的 110 个，3 年不到翻了 10 倍， 成为公司收入迅速增长的保障。

截至 2020 年 9 月 30 日，公司通过与110家授权经销商合作，向全国超过5,000家RELX品牌专卖店和超过100,000家合作零售店供应电子烟产品，覆盖 32 个省的 310 个城市，入驻全国各大知名商圈。公司还开启新零售战略项目，旨在打造场景融入式的 跨界销售，无需额外投资拓店，最大化利用门店，为生活服务店铺带来更多的收入和多 元化消费体验，悦刻店中店在中国全国成功营业 500+个门店，覆盖 3C 数码、网吧、烟 酒店、潮品店、餐饮、酒吧、KTV、汽车 4S 店、棋牌室等 30 余种生活服务类场景。

与其他品牌相比，公司拥有更广泛的线下渠道，一方面可以更有效地触达终端消费者， 另一方面，由于电子烟禁止在网上销售，线下门店成为公司品牌推广的利器。

根据 RELX 官网，公司线下门店包括标准店、明星店、悦刻小铺和迷你店，其中标准店、 明星店店铺面积要求大于等于 15m2，悦刻小铺面积要求 5m2，迷你店面积要求 5-15m2。 开设店铺无需合作费，公司还将提供设计支持、装修补贴、货品补贴、IT 收银软件支持 等多项服务。店铺是品牌对外展示的窗口，标准化的店铺对于提高品牌形象尤为重要。

3 管理层优势:学历背景优秀，管理经验丰富

公司创始团队成员学历背景优秀，来自顶级电子消费品、快速消费品、互联网、咨询和 投资公司，相关行业管理经验丰富，且创始团队均曾在优步中国任职，积累了丰富的共 事经验。

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