雾芯科技飞速成长的国产雾化烟第一品牌

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这是中泰轻工团队2021年的第6篇文章

本文节选自20210118深度报告：《雾芯科技：飞速成长的国产雾化烟第一品牌》，全文有删减。

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投资要点

雾芯科技（悦刻）是我国电子雾化烟第一消费品牌，营收业绩大幅增长。公司主要从事 relx 悦刻品牌封闭式电子雾化烟的研发、设计和销售，主要产品包括烟杆和烟弹。2018年至2020前三季度，公司主营业务收入由1.33亿元大幅提升至22.01亿元，2020年前三季度同比增长 93.3%；调整后净利润由0.07亿元增至3.82亿元，2020年前三季度同比增长169.8%。根据灼识咨询数据，截至2020年前三季度，悦刻品牌国内市场占有率达62.6%。

中国电子烟市场爆发式增长，静待国标政策落地。中国市场烟民基数大，电子烟渗透率低，电子烟具有广阔的市场空间，叠加成熟的产业链优势，在2017年国内电子烟自主品牌崛起后行业呈爆发式增长。根据灼识咨询数据，2019 年中国封闭式电子雾化烟市场规模约11亿美元，预计2023年市场规模将达110亿美元，2019-2023年CAGR为77.5%，增速远超全球行业平均水平。目前我国电子烟监管政策尚处于起步阶段，缺乏国家标准，参考美国 FDA 的政策示范效应，我们认为国标一旦出台将有效规范我国电子烟行业，利好行业龙头企业，促进市场集中度进一步提升。

产品、品牌、渠道优势下，公司增量与存量齐头并进。1）产品方面，电子烟行业存在极强的产品驱动属性，公司通过产品的快速迭代和全方位布局，满足了消费者的差异化需求。公司重视研发设计，率先推出消费者喜爱的烟油口味，并获得德国红点设计大奖。公司主要产品均使用思摩尔国际提供的 Feelm 陶瓷芯，优秀的供应商赋能进一步加强公司产品竞争力，截至 2020Q3末，消费者对悦刻品牌的推荐指数达到63.8分。2）品牌方面，公司通过19年电子烟禁令前的巨量营销投入抢先打造品牌壁垒，并通过社群运营、企业责任等行动提升用户忠诚度。3）渠道方面，公司重视线下渠道开拓，截至2020Q3末，已拥有110个经销商、5000家专卖店和10万个授权店，消费者心智占有率达67.6%。

盈利预测：我们预估公司2020-2022年实现营收44.3、98.7、142.8亿元，同比增长 185.9%、122.9%、44.6%。实现调整后净利润7.5、16.7、23.8亿元，同比增长1477.0%、121.6%、42.9%。对应EPS0.48、1.07、1.54 元。

风险提示：电子烟政策风险、电子烟产品风险、竞争加剧风险、产业链风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况

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国内电子雾化烟第一消费品牌

1多轮融资助力，电子雾化烟龙头快速崛起

雾芯科技（悦刻）是我国领先的消费级电子雾化器品牌公司，主要从事RELX悦刻品牌电子雾化器的研发、设计和销售，以封闭式电子烟杆和烟弹为主要产品。根据CIC数据，截至2019年和2020年前三季度，悦刻品牌市场占有率分别为48%和62.6%，龙头优势显著。

多轮融资助力叠加渠道抢先布局推动公司优质成长。公司成立于2018 年1月，先后共开展7轮融资，融资金额超过4.4亿美元。从产品端看，公司2018年初推出悦刻一代，并在随后两年内陆续推出悦刻阿尔法、悦刻幻影等多种产品系列，五元产品矩阵打造悦刻的新消费生态。从渠道端看，公司积极拓展产品销售网络，尤其受政策禁令限制关闭线上通道后，公司加速推进线下渠道布局。2020年1月悦刻全球首家旗舰店登陆上海，361计划也同步启动，标志着品牌新零售业务的全面升级。截至2020年9月底，公司已构建涵盖110家经销商的分销网络，向全国5000多家Relx品牌合作商店和10万多家零售店提供产品。作为国内电子雾化烟第一消费品牌，公司拟于2021年1月在纽交所上市。

营收大幅增长，利润高速释放。2018年至2020前三季度，公司主营业务收入由1.33亿元大幅提升至22.01亿元，2020年前三季度同比增长93.3%；调整后净利润由0.07亿元增至3.82亿元，2020 年前三季度同比增长169.8%，利润高速释放.分季度看，20Q1/Q2/Q3公司主营业务 收 入 同 比 增 长85.4%/85.7%/101.4% ，调 整 后 净 利 润 同 比 增 长 - 23.5%/155.8%/278.5%，公司在疫情环境下发展韧性仍存。公司收入的持续增长主要受益于渠道布局的不断扩张，2019年三季度末至 2020 年同期公司经销商数量从41家增至11家，带动产品的下游销售需求。

盈利能力出众，费用率涨跌不一。1）2018 年至2020Q3，公司毛利润从0.59亿元大幅上涨至8.33亿元，2018/2019/2020Q3毛利率水平分别为 44.6%/37.5%/37.9%，2019 年公司毛利率下滑主要系公司为下游经销商和零售商产品让利所致。2）费用端：受2019年政策禁令对线上渠道限制影响，公司降低了对线上平台的营销支出，2019和2020年销售费用率为23.2%、11.2%，同比下降2.6pct.、12pct.，销售费用率呈下行趋势释放盈利空间。由于公司处于起步后迅速扩张阶段，职工薪酬及研发支出等带动管理及研发费用率提升。随着公司发展趋于成熟，我们预计费用率仍有下行空间。

2渠道护航，线下经销驱动业绩增长

线下经销为核心渠道，提供公司业绩增长的主要动力。2018年至2020年前三季度，公司线下经销渠道实现营收分别为0.8、11.4、21.6亿元，销售占比由60.2%上升至98.2%，为公司营收主要来源。2019年后公司加快线下布局，拓展线下直营渠道，2019/2020Q3实现营业收入0.06/0.4亿元，渠道占比分别为0.39%/1.82%。同时，受2019年政策禁令影响，公司关闭了电商平台上的在线商店，线上电商渠道营收由2018年的0.53亿元增至2019年的4.05亿元后于2020年清零，公司全面转向线下销售。

3管理层背景加持，股权结构稳定

管理层深耕各自领域，优势互补齐心筑巢。公司管理层团队较为年轻且背景优质，分别在不同领域积累了多年经验，三位联合创始人曾均就职于优步中国，深谙彼此且各有所长，其中汪莹女士充分发挥统筹协调才能，蒋龙和闻一龙则分别负责渠道建设和产品研发，共同助力公司发展。

公司于2020年12月31日正式向纽交所递交招股说明书，拟赴美上市。公司上市定价8~10美元/ADS，拟发行1.165亿股ADS，募资10.8亿美元。以招股价中间值计算，悦刻发行估值约为139.79亿美元。公司股权结构相对稳定，以董事长兼CEO汪莹为首的高管团队通过Relx Holdings Ltd和BJ BJ Ltd合计持股比例为58.7%，另外两位创始人蒋龙和闻一龙分别持股9.9%和6.5%，RELX设立在开曼群岛，通过VIE结构实际控股雾芯科技（北京）。机构持股方面，源码资本旗下Deep Technology Linkage持股比例10.7%，红杉中国持股4.9%。

3中国电子烟市场爆发式增长，静待国标落地

新型烟草制品可以分为三类：电子雾化烟、加热不燃烧烟草制品、无烟气烟草制品。这些新型烟草制品有三个共同特征：不用燃烧、提供尼古丁、基本无焦油。其中，电子雾化烟、加热不燃烧烟草制品是目前主要产品，电子雾化烟使用含尼古丁烟油，又可以进一步分为封闭式和开放式两种，前者更加便携，出烟量适中，后者出烟量较大，对设备要求更高，而加热不燃烧产品则使用真正的烟草作为烟弹，口感还原度较高。

电子烟品牌商处于产业链核心地位。电子烟产业链上游为原料商和制造商，如思摩尔国际，为中游的电子烟品牌商提供电子雾化设备的ODM代工，电子烟产业链的下游为经销商网络和终端消费者。电子烟品牌商既需要与上游制造商合作研发、生产出优质产品，又需要通过构建销售网络触达终端消费者，处于产业链核心地位。

替烟需求下，全球电子烟市场快速成长。近年来由于全球烟民健康意识增强和各国政府控烟减烟政策趋严，传统烟草行业呈现下滑趋势，在新型烟草产品升级和烟草巨头发动新型烟草革命的时代背景下，全球电子烟行业快速成长。根据灼识咨询数据，2019年全球烟草减害替代品市场规模631亿美元，占整个烟草市场的7.4%，其中电子雾化烟市场规模352亿美元，截至2023年，全球烟草减害替代品市场规模将达1240亿美元，将占整个烟草市场的12.2%，而电子雾化烟市场规模将达820亿美元,2019-2023年复合增速达23.5%。

国内电子烟市场发展空间广阔。1）从需求端看，2019年中国约有2.87亿烟民，是烟草用户数量最大的市场，但是中国仅有340万电子烟用户，按人数计算，中国电子烟用户渗透率仅为1.2%，对比其他烟草消费大国目前30%-50%的电子烟用户渗透率，仍然相对较低。2）从供给端看，根据中国电子商会电子烟行业委员会数据，中国是世界上最大的电子烟生产和出口国家，供应全球90%以上的电子烟产品与配件。2017年以来，随着国内市场起步与品牌意识增强，国内电子烟企业的自有品牌开始崛起，悦刻、灵犀、柚子、福禄、魔笛等品牌陆续进入大众视野。

中国电子烟市场增速远超全球平均水平。根据灼识咨询数据，中国市场上的烟草减害替代品主要指电子雾化烟，2019年中国电子雾化烟市场规模15亿美元，占整个烟草市场规模的0.6%，预计2023年将达到113亿美元，占烟草市场比重将达4.0%，2019-2023年CAGR为65.9%。其中，封闭式电子雾化烟是中国市场主流产品，2019年市场规模11亿美元，占电子雾化烟市场的73.3%，预计2023年封闭式电子雾化烟市场规模将达110亿美元，2019-2023年CAGR为77.5%，远超全球平均水平。

国内电子烟政策监管尚处于真空期。1）规定完善还在路上，行业静待国标落地。2017年1月，中国电子商会（直属工信部）电子烟行业委员会在深圳成立，重点从会员、行业大会、行业标准、培训和国际交流等方面开展工作。2018年6月，国家强制性标准计划《电子烟》、国家标准计划《电子烟液烟碱、丙二醇和丙三醇的测定气相色谱法》已进入审查阶段，此前计划于2019年10月可以通过，不过至今尚未出台。2）国内相关部门持续关注未成年人接触电子烟现象。2018年8月，国家市场监督管理总局和国家烟草专卖局联合发布了《关于禁止向未成年人出售电子烟的通告》，要求禁止向未成年人出售电子烟，并且不得向未成年人展示电子烟产品。2019年11月1日，国家烟草专卖局和国家市场监督管理总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，该通告禁止了电子烟的线上销售渠道，让未成年人不能通过互联网接触和购买电子烟产品。

参考美国FDA政策效应，国标一旦出台将有效规范我国电子烟行业，利好行业龙头企业，强化马太效应，促进市场集中度进一步提升。美国对电子烟的正式监管始于2016年5月发布的电子烟监管条例，目前所有电子烟产品上市前，都需要进行PMTA（烟草产品上市前申请）审查，无法完成PMTA申请的中小电子烟企业将从市场出清。全球电子雾化烟市场呈现一超多强的格局，根据尼尔森数据，截至2020年7月，Juul占据美国电子雾化烟市场份额的63.0%。目前我国封闭式电子雾化烟市场悦刻一家独大，截至2020年三季末，市场份额达62.6%。我们预期国内电子烟政策落地后或将有利于强化龙头企业市场份额。

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产品先行，品牌壁垒和渠道优势助力下，增量与存量齐头并进

1产品布局全面+重视研发创新，依托产品力提高客户粘性

产品快速迭代，悦刻实现差异化全方位布局。电子烟存在极强的产品驱动属性，高频消费和用户高粘性的特征决定了贴近消费者的产品能够快速从行业中胜出。悦刻在成立后的三年内，针对不同的人群和使用习惯推出了五代不同的系列套装，并对产品的技术不断进行优化，改进使用体验和外观样式，实现了产品的差异化布局。而竞争对手柚子、魔笛等品牌仅推出二至三款系列产品，市场热销款基本只有一款。

重视研发+严格品控让悦刻产品脱颖而出。悦刻重视产品设计和研发，研发费用从2019Q1的338万元提升至2020Q3的3855万元，增长10.4倍。在巨额研发投入支持下，悦刻产品设计不断优化，第四代产品悦刻无限获得德国红点设计奖。在烟弹口味研发方面，悦刻不断创新，推出了热门的绿豆冰棒、独特的冰镇西瓜等深受烟民喜爱的产品口味。悦刻对自己和供应商均设立很高的要求，参考行业和国家标准，悦刻独立制定了更为完善、严苛的《企业标准》，悦刻的专属工厂通过了GMP优良制造规范认证，该认证是一套适用于制药、食品行业的国际认证。悦刻品质赢得了广大消费者的喜爱与认可。

优秀供应商赋能，悦刻产品采用Feelm陶瓷雾化黑科技。悦刻第一大供应商思摩尔国际是全球电子雾化行业龙头，2019年全球市占率达16.5%。思摩尔国际旗下拥有领先的陶瓷雾化技术Feelm，将S型金属覆膜与微孔陶瓷相结合，具有升温迅速、高温恒定、导液和锁液性能优良的特点，带给消费者丰满的烟雾量、较高的口味还原度和优异的抽吸体验。公司与思摩尔国际合作不断深入，2020年前三季公司向思摩尔国际采购额占据总采购额的79%。公司与思摩尔国际合作运营深圳专属工厂，公司拥有主要机器设备的所有权并对生产过程进行监督控制，思摩尔国际负责组织主要生产过程。

悦刻产品力获得消费者认可，市场表现创新高。从悦刻产品销量来看，2020Q3单季度售出6190万颗烟弹和300万支烟杆，较2018年全年数据分别增长9.5倍和5.0倍，即使在2019年四季度受到线上渠道禁令和2020年初新冠疫情的不利影响下，悦刻仍迅速从逆境中突围，从二季度起销量反弹屡创新高。悦刻的烟弹/烟杆出货比例从2018年的11.8提升至2020Q3的20.6，意味着消费者粘性的增强。根据灼识咨询数据，悦刻在我国封闭式电子雾化烟行业的市占率从2019年的43.%提升至2020Q3的62.6%，消费者推荐指数达到63.8分。

2品牌打造+渠道拓展，快速抢占消费者心智

电子烟禁令前大规模投入线上营销，抢占品牌塑造先机。2019年11月1日，国家烟草专卖局和国家市场监督管理总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，该通告禁止了电子烟的线上销售渠道，同时禁止互联网电子烟广告。悦刻于禁令前两年均投入巨量营销费用，如2019年销售费用3.6亿元，营收占比23.2%。对竞争对手而言，在禁令前无足够资金实力模仿悦刻投入巨量营销费用，在禁令后政策直接扼杀了广告类营销方式，悦刻前期通过线上营销获得的品牌知名度成功转化为品牌壁垒。同时，在停止线上营销军备竞赛后，悦刻销售费用率陡坡式走低，公司盈利能力快速提升。

社群运营拥抱新零售，社会责任提升品牌形象。1）通过官方网站、官方移动应用Relx Me和官方微信公众号，提供产品介绍、店铺查找以及客户服务，绕过直接线上销售的禁区，运营私域流量，通过闪送、快递等方式将产品快速送达合格消费者，顺应线下新零售趋势。2）悦刻19年推出的Relx Me线上社区APP，为电子烟用户打造了一个自由交流的平台，用户可以自由分享产品的使用体验，结交与自己使用习惯、喜爱口味相近的新朋友。社区内还开展了丰富的奖励活动：在社区内邀请好友加入会员，能够获得大量积分和线下购买优惠券。每月不同的日期开展不同活动，例如会员日福利、话题红包、时段红包、周边专题等。21天打卡、发帖、点赞、评论互动等均可以赢取大量的社区代币，兑换奖励和周边礼品，促使用户每日浏览社区APP，提高APP日活和用户的忠诚度。3）公司推出守护者计划和太阳花系统，将不向未成年人销售电子雾化器列为第一职业准则，从产品标示、营销渠道、技术革新等层面，斩断向未成年人售卖电子烟的可能。

渠道为王，公司积极拓展线下销售网络。自线上销售禁令后，公司全面转向线下销售，截至2020Q3末，公司销售人员占比达53.0%，渠道拓展进行顺利，经销商数量由2018年的12家，提升至110家，向全国5000多家Relx品牌专卖店和10万多家授权店提供产品。遍布全国的零售商店在实现销售收入的同时，进一步实现公司的品牌输出和强化。

借助爱施德供应链实现渠道快速拓展。爱施德是一家拥有二十多年经营经验的优秀供应链服务商，公司围绕移动通讯终端产品、数码电子消费产品、通信服务、移动互联网、金融等领域，形成了供应链平台、连接平台、零售平台三大业务板块。2017年，爱施德成立一号机，面向非通讯产品和终端服务开拓新零售业务。2020年前三季度，一号机门店销售持续发力，为悦刻带来了高达15.1%的销售收入。

渠道让利，携手下游经销零售商与悦同行、即刻共赢。悦刻代理商是企业的核心价值合作伙伴，享有系统化培训、渠道制胜战略、新星竞技赛、激励式考核、悦刻帮帮团等多维度品牌赋能。具有小投入大回报的特性，开设悦刻线下店铺有两种主要方式，一是专卖店，二是授权店（在已有的实体店铺售卖悦刻产品）。根据公司官网测算，开设一家专卖店的初始投资在5-15万元之间（不含租金），投资门槛较低，且有多种店铺规模类型可选，最小面积要求仅为3平米。悦刻致力于向下游经销零售伙伴赋能，并给出有诚意的渠道让利，经测算2020年渠道让利比例维持在60%以上，力求与经销零售伙伴共同成长。

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盈利预测

核心假设：我们认为公司未来三年在中国封闭式电子雾化烟市场高速成长以及凭借产品、品牌、渠道优势不断拓客并提升客户忠诚度的基础上性，假设烟弹和烟杆销售比例为20:1，公司产品销量20-22年增速为212.3%/118.5%/41.9%。假设公司产品在烟杆设备降价以及烟弹棉芯替代趋势下售价微降。假设公司毛利率、净利率均保持相对稳定。

盈利预测：我们预估公司2020-2022年实现营收44.3、98.7、142.8亿元，同比增长185.9%、122.9%、44.6%。实现调整后净利润7.5、16.7、23.8亿元，同比增长1477.0%、121.6%、42.9%，对应EPS为0.48、1.07、1.54元。

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风险提示

电子烟政策风险

电子烟行业目前国内政策尚未落地，若未来监管政策发生变动，如政策取缔、增加税负、室内禁烟等均可能影响品牌销售情况并对公司盈利能力造成影响。

电子烟产品风险

电子烟行业的消费者风格偏好切换较快，若公司不能持续推出满足消费者偏好的优质产品，或者在产品质量把控上出现失误，均可能对公司经营产生不利影响。

竞争加剧风险

电子烟行业的高景气度引起众多竞争者入局，若未来中烟或海外电子烟品牌加入竞争，将对公司的经营状况产生重大冲击。

产业链风险

目前公司向第一大供应商思摩尔国际采购比例较高，且下游面对庞大的经销商网络，若公司与产业链公司的合作关系恶化，或出现经销商管控不力的情况，将严重影响公司经营业绩。

研报使用的公开信息滞后风险

本研究报告依据公开资料撰写，可能存在所用信息滞后或更新不及时的情况。

轻工消费二级圈

中泰轻工

造纸|家居|包装|大消费等

分析师：

徐  偲  S0740520110002

17717506810

郭美鑫  S0740520090002

13262258819

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