作者| Gin

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Aspire是深圳易佳特科技有限公司旗下电子烟品牌，2013年成立，主营为设计、生产和销售电子烟。原本预计9月10日于美国上市，但SEC的最新禁令让VIE架构的中概股暂时无法完成赴美上市，所以Aspire的上市计划可能延期。

I、产品与行业情况

看到中国的电子烟首先会联想到思摩尔、悦刻，以及其股价近半年的暴跌。不过Aspire不同之处在于，其主要销售在欧洲和北美，中国占比较小。据招股书，其有150个分销渠道，销往30个国家。20年12月在美国推出大麻烟。电子烟以Aspire品牌销售，大麻烟以ISPIRE品牌销售，目前电子烟占绝大部分业务比重。

Aspire产品主要分为两类，开放式和封闭式。

开放式电子烟系统通常是指由油箱（包括加热线圈）和模块（包括电池组）组成的电子烟设备。使用开放式系统，消费者可以灵活地混合不同的线圈、模组和电子烟油，以创造更加个性化的体验。Aspire开放式电子烟以自有品牌销售，包括Aspire、Nautilus和Zestquest。

封闭式系统通常是指由烟弹组成的电子烟设备，烟弹包括加热芯（有时称为雾化器）并充满电子液体/烟油，以及电池。封闭系统包括可充电和一次性两种。一颗烟弹可以使用几天到两周，具体取决于使用频率。据招股书，Aspire管理层相信封闭系统的市场正在迅速增长，它正在成为电子烟的主要形式。

如图，低危害替代品增速非常高，16-19年CAGR26.3%，19年规模达到631亿美元，并且预计19-23年将继续以18.4%的CAGR增长。在低危害替代品中，电子烟的增速显著快于其他产品，预计未来将有绝对市占率。

不过由于近期几个国家都出台相应监管措施，未来潜在市场空间TAM或有所下滑。

中国烟草市场规模巨大，19年占全球比重28.7%，增速也高于全球平均水平。

据19年数据，中国拥有最多的烟草消费群体，是美国的8.48倍，但电子烟的渗透率仅是美国的1/42。从这个角度来看中国电子烟市场未来空间广阔，只是目前政策存在不确定性。考虑到Aspire在中国的营收比重有明显上升，这会对其估值产生不利影响。

II、Aspire经营情况

和其他中概类似，Aspire以海外VIE架构控制，境内为全资子公司。

注：文中分析数据均为财年，结束于每年6月。

营收等各项经营指标明显下滑主要由于疫情，需求端和供应链(物流)均受到较大影响，以及监管趋严（如19年PMTA、20年1月禁售口味电子烟），让渠道商减少购买。其中营收同比下降35.3%，毛利率和净利率都有显著下滑。不过从疫情前数据来看，净利润率高达34.6%，这个生意的潜力实属诱人。Aspire营收绝大部分来自自有品牌，19、20年分别占比99%、97%。

从地域来看，Aspire销售集中于欧美。欧洲为第一大市场，营收占比在20年达61%，北美销售占比下降明显，从19年41.1%下降至20年22.6%。整个亚太地区占比上升，比较好的方面是中国以外的亚太地区增长迅速。据资深业内朋友，电子烟在东南亚发展非常迅猛，这个也符合Aspire的财务数据。

营收成本(cost of revenue)方面，主要来源于生产/物料成本和人工，其中大头在于物料成本，19、20年分别占84.8%和78%。整体来说营收成本同比下降26.1%，下降幅度小于营收，成本压力实际变大了。

毛利率方面，自营品牌Aspire有较高水平，19、20年分别为49.3%、42.1%，受疫情影响较明显，但更为明显的是OEM和ODM，毛利率同比下降23.5个百分点。好在OEM和ODM占营收比重非常低，20年为3.4%。

据招股书，管理层分析毛利率下降主要因为：（1）疫情导致工厂停产；（2）大客户销售占比由31%提升至41%，给予其更大的价格优惠；（3）新产品为打开市场调低了终端售价。

运营成本同比增长35.8%，20年达1412万美元。主要拉动因素是营销成本和综合管理成本，20年分别同比上涨54.3%，109.6%，达368万美元、613万美元—— Aspire仍处烧钱扩张阶段。研发费用20年同比下降15.4%，研发活动主要在深圳进行（据称宝安是全球电子烟基地）。

税收成本19、20年分别占营收7.4%、6.1%。占比降低主要是由于税前利润降低，至于税率是否发生变化招股书中并未提及。结合我国今年放出的一些监管风声，改变税收方式、许可证经营是比较可能的。而海外有可能也采取类似措施，这对于Aspire等电子烟企业有潜在不利影响。

近两年美国的政策也有趋严的趋势。据招股书，今年3月，FDA要求Aspire上交关于产品营销的材料，特别是社交媒体上的广告，并且明确要求提供对于青少年的广告曝光情况。除此之外，还有19年的PMTA、20年1月禁售口味电子烟等相关政策。

III、竞对与估值

电子烟这个行业相对年轻，且大量企业未上市，目前Aspire可比的为思摩尔和悦刻。

从20年的数据来看，电子烟利润水平非常高。毛利率均在40%以上，思摩尔的净利率高达38.9%。不过从近期的政策导向来看，暴利行业基本都被打压，另外电子烟是点名打的，比如电子烟危害大过卷烟等。所以未来这个行业的利润水平有较大概率会下滑，监管的方式可能包括经营许可证、烟油征税等。

虽然20全年Aspire中国销售占比6.8%，但从20年下半年的数据来看，占比为15.6%，这也就意味着中国的发展速度高于其他地区。在目前政策没有落地的情况下，对Aspire来说并不是好消息。

总的来看，按20年销售和利润水平，pe60x-70x的话，市值约11.4亿-13.3亿美元。考虑到政策监管（包括但不限于中国）不明朗，申购仍需谨慎。

另外需要注意的是，虽然经营情况显著下滑，但Aspire依旧给股东高比例分红派息。19、20两个财年共计派息4960万美元，占过去两年净利润约81%。

本文源自格隆汇